【粤开宏观】如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 15 证券研究报券研究报告 | | 宏观宏观深度深度 宏观研究 【粤开宏观】如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考 2024 年 10 月 24 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱：niuqin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】大国基建：空间在哪里？空间有多大？》2024-10-21 《【粤开宏观】短期经济筑底回稳——9 月经济数据解读》2024-10-18 《【粤开宏观】对近期政策讨论的思考：财政如何接力？》2024-09-29 《【粤开宏观】采取更大力度的举措扭转经济下行压力》2024-09-27 《【粤开宏观】特别的会议与积极的信号：正视困难、坚定信心》2024-09-26 导读 随着防范化解隐性债务风险工作的持续推进，各地化债工作进入深水区和攻坚期。2024 年 10 月 12 日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上宣布近期将推出四大财政增量政策，其中包括“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，大力支持地方化解债务风险，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施”，引起市场对新一轮大规模债务置换的期待。历史上经历过哪几轮债务置换？第五轮债务置换的背景和意义是什么？前四轮债务置换对我们有何启示？本文主要回答以上问题，并基于此总结了未来化债理念的再思考。 摘要 一、历史上的三轮债务置换 第一轮（2015-2018 年）：2014 年修订的《预算法》赋予地方政府举债的权力，且规定举债的唯一方式是发行地方政府债券，通过发行债券置换非债券形式的存量政府债务。2015-2018 年，地方政府累计发行 12.2 万亿元置换债券。经过置换，截至 2018 年末，非政府债券形式的政府债务仅剩 3151 亿元。本轮置换的债务之前已纳入政府债务管理，不属于隐性债务，仅是将非债券形式的地方债务转化为债券形式。 第二轮（2019 年-2021 年 9 月）：建制县化债试点。2017 年 7 月，官方首次提出“隐性债务”的概念，并于 2018 年底开启隐性债务化解工作，通过发行置换债券和特殊再融资债券开展建制县化债试点工作。2019 年 7 个省份共发行置换债券 1907.9 亿元，除江苏外，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6 个省份被纳入建制县隐性债务化解试点。2020 年 12 月-2021 年 9 月，建制县隐性债务化解试点扩围，26 个省份合计发行 6278 亿元特殊再融资债券。自2020 年 12 月以来，特殊再融资债券开始发行，接替置换债券成为化解隐性债务的重要手段。与一般再融资债券相比，特殊再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”（法定债务）变为“偿还地方政府存量债务本金”（主要是隐性债务），同时不再列明被偿还债券具体信息。 第三轮（2021 年 10 月-2022 年 6 月）：北上广全域无隐性债务试点。北京、广东和上海分别发行 3252.3、1134.8 和 654.8 亿元特殊再融资债券，合计发行规模达到 5041.8 亿元。其中，广东、北京分别是全国首个和第二个公开宣布隐性债务清零的省份；上海尚未对外公开表明是否完成隐性债务清零任务。 二、正在进行的第四轮债务置换 2023 年 10 月以来，各地合计发行特殊再融资债券超 1.5 万亿元。2023 年 7月 24 日，中共中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 15 超预期发行，助力地方隐性债务显性化。截至 2024 年 10 月 23 日，全国 28个省份预计发行特殊再融资债券 15277.3 亿元。从时间上看，主要集中于 2023年 4 季度，累计发行特殊再融资债券规模达到 13885 亿元，2024 年以来发行节奏有所放缓。分省份来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁获得特殊再融资债券的支持力度较大，累计发行规模均超千亿元，分别为 2934、1749、1256、1122、1067 和 1006 亿元。此轮特殊再融资债券额度主要向债务压力较大的省份倾斜，助力地方政府优化债务结构、降低付息成本，防范化解地方债务流动性风险。 除特殊再融资债券外，自 2023 年 4 季度以来，特殊新增专项债券开始发行，其实际用途或为置换地方隐性债务和清欠企业账款。 三、第五轮债务置换的背景及意义 当前有必要通过新一轮大规模债务置换，优化地方债务结构、降低债务付息压力，推动地方政府工作重心逐步从化债化险转移到发展经济和提供公共服务上来，从应急状态回归正常状态。在当前防范化解地方债务风险的大背景下，地方政府面临着诸多严峻挑战。房地产处于调整转型期，房地产相关税收、土地出让收入等收入来源受到较大影响，地方财政收支缺口扩大，地方债务还本付息难度加大。同时在化债政策要求下，地方政府主要精力在于压降债务规模，发展经济的能力和积极性受到影响。 特殊再融资债券和特殊新增专项债券均受限于地方债券限额，有必要通过提升债务限额进行大规模存量隐性债务置换。无论是特殊再融资债券，还是特殊新增专项债券，其本质均是以标准的地方政府债券置换银行贷款等隐性债务，其发行规模受限于地方债务限额。截至 2024 年 10 月 23 日，地方政府债务余额为 44.9 万亿元，限额为 46.8 万亿元，意味着当前债务置换的最大空间仅剩 19351 亿元，考虑到当年还有 1697 亿元的新增地方债券（其中，一般债709 亿元、专项债 988 亿元）尚未发行，实际结存限额仅为 17654 亿元，有必要通过提高债务限额打开债务置换的空间。就具体形式而言，可延续当前特殊再融资债券和特殊新增专项债券的形式，也可重启置换债券的发行，后者更加规范、也更符合债券实际用途。 在当前地方政府面临较大债务压力与经济发展任务的双重背景下，新一轮债务置换具有重要意义。 对于地方政府而言，发行地方政府债券置换隐性债务有利于实现隐性债务显性化，优化地方债务结构，减轻付息压力。更为重要的是，通过债务置换释放出的财政空间，地方政府能更灵活地调配资源，支持关键领域和薄弱环节的发展，如教育、医疗、环保等，从而增强地方经济的内生动力和社会福祉；有利于地方政府更好落实减税降费，部分地区“乱罚款乱收费”等现象将明显缓解乃至杜绝，有利于改善营商环境。 对于城投公司而言，债务置换有助于城投公司剥离历史债务包袱，轻装上阵，为城投公司的转型发展提供坚实基础。 四、历史上四轮债务置换的启示及未来化债理念的再思考 其一，防范化解债务风险并不意味着简单缩减债务规模本身，而是化解风险。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 15 通过优化债务结构、降低融资成本、延长债务期限等方式能够降低风险。地方政府在维持必要融资规模的同时，必须加强对债务流动性风