小米集团-W(1810.HK)公司深度报告：生态共赢，模式可期

公 司 研 究 2024.10.23 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -12%10%32%54%76%98%23/10/2324/1/2224/4/2224/7/2224/10/21小米集团-W恒生指数 小 米 集 团 -W（ 01810） 公 司 深 度 报 告 小米集团：生态共赢，模式可期 分析师 郝艳辉 登记编号：S1220524050002 康百川 登记编号：S1220524060001 张丰淇 登记编号：S1220524070002 联系人 朱壹 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 品牌消费电子 最新收盘价(港元) 24.45 总市值(亿)(港元) 6,101.94 52 周最高/最低价(港元) 25.85/12.12 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 底层认知：从商品流通角度理解小米前端渠道品牌+后端规模优势的核心壁垒。任何商品的定价都由生产成本、研发成本、市场推广及广告成本、销售及渠道成本和利润五部分组成，我们把其中市场推广及广告成本、销售及渠道成本总结为流通成本，并进一步分为交易撮合的信息成本和后续的履约成本，而“小米模式”即采用性价比模型，尽可能压缩商业流通领域的中间环节，通过爆品+互联网营销降低流通成本，同时通过多年的高性价比手机和 IoT 硬件产品，已逐步积累了用户信任和口碑，形成了“闭着眼睛买”的渠道品牌，进一步用品牌积累的忠实用户，从供应链端通过规模效益提升产业链话语权和进一步降低生产成本，小米 SU7 的成功便是这一模式的结果体现。 手机业务：新兴市场表现出色，SU7 有望推动手机高端化破局。小米手机在全球市场中稳居前三，尤其在新兴市场实现了显著增长，24Q2 全球市场份额达 14.6%。公司通过新零售战略进行全渠道建设，逐步提升线下市占率，并在高端化道路上初见成效。小米的高端机型在配置端已无差距，占比和市场份额也有所提升，但在 ASP 端仍有较大提升空间。我们认为小米 SU7成功把握了用户的心智，有望成为推动小米手机高端化破局的重要驱动力。 IoT 与生活消费品：生态链投资扩充产品品类，短期硬件收入增长确定性高，长期看点在于服务赋能。公司以自研核心智能硬件为切入点布局物联网（IoT），借助投资+孵化生态链企业迅速扩充产品品类。生态链投资由近及远已覆盖手机周边、智能硬件、生活耗材三大圈层，丰富产品品类推动IoT 业务收入 16-23 年 CAGR 达到 32%，24Q2 平台接入设备数达到 8.2 亿台（YoY+25.6%）；以截止 23M11 的接入设备数计算，小米已成为全球最大的消费级 IoT 平台。我们认为，消费物联网的发展路径为“扩大连接-平台搭建-流量变现”，在单机智能向互联智能过渡的现阶段，具备硬件开发和生产实力的应用层企业以及接入设备数量大的平台层企业有望率先受益。小米短期由硬件扩充贡献的收入增长确定性高，长期能否渗透互联互通后的软件收费为关键拐点。 互联网业务：11%收入贡献 39%毛利，手机高端化有望带动 ARPU 值持续提升。小米通过高性价比的硬件产品吸引用户后通过互联网等业务进行商业化变现，我们认为小米互联网业务的收入空间和估值取决于小米能为用户提供的服务和产生的价值。将互联网平台分为供给和履约在线上与线下两种，并通过用户对于信息、内容、商品、服务等不同的需求进一步细分，我们认为信息、内容的分发相对更符合小米的运营逻辑。目前小米主要以广告和游戏为主，23 年收入占比分别为 68%和 15%。从用户 ARPU 值和游戏收入对比可以发现其商业化效率仍有较大提升空间，我们认为背后核心原因在于小米目前用户相对低端，随着小米高端手机业务持续推进，带动 ARPU 值提升，从而推动公司互联网业务增长。 汽车：产品守正+品牌出奇，紧握车手互联流量入口。智能汽车为物联网重要流量入口，手机与车机的互联已进入操作系统打通的阶段，手机厂商在统一车手生态方面更具优势。小米通过投资、自研与合作三条路径跨界入局造车，并于 24M3 发布首款新能源轿车 Su7。Su7 参数对比 20-30 万元区间内新能源汽车没有明显优劣，凭借产品生态与文化营销转化消费者，实方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 小米集团-W(01810) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 实现发售后 4 个月销量均处于 7000+辆高位，并于 7 月进入 20 万以上新能源汽车销量排行前五。展望业务空间，按 24 年全年交付目标 13 万台计算，有望带来约 308 亿元收入；远期等待自动驾驶、智能座舱兴起后互联网业务带来的利润回报。 盈利预测与估值分析：我们预计 2024-2026 年 NON-IFRS 归属母公司净利润各增 9.9%、42.5%和 26.4%，分别为 212 亿元、302 亿元和 381 亿元。当前股价对应 2024~2026 年 PE 分别为 28X/19X/15X，考虑到公司多元化业务布局和“人车家”生态所带来的强大市场潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：智能手机市场竞争激烈；海外市场政策监管收紧；核心供应链依赖；SU7 订单交付不及预期；宏观经济波动。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 (人民币) 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 270970 350342 462085 557111 (+/-)% -3.24 29.29 31.90 20.56 归母净利润 17475 14523 24357 31322 (+/-)% 606.34 -16.89 67.71 28.60 经调整归母净利润 19273 21179 30175 38133 (+/-)% 126.26 9.89 42.48 26.37 EPS (元) 0.77 0.85 1.21 1.53 ROE(%) 11.75 11.86 14.87 16.28 PE 18.67 27.70 19.44 15.38 PB 2.19 3.29 2.89 2.50 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄，EPS、ROE、PE 均按经调整归母净利润计算 小米集团-W(01810) 公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 底层认知：从商品流通角度理解小米模式 ....................................................................................................................................... 6 2 公司概况：全球第三大手机厂商，进军汽车业务打造人车家生态 ................................