A股研究框架系列-风格制胜2：成长价值二选一

策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2024 年 10 月 23 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚 (8621)20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 风格制胜 2：成长价值二选一 A 股研究框架系列 从近期数据来看，未来数月更多指标或更偏向成长风格的选择。  成长价值风格定义。对于成长属性来说，主要看高营收增速、高盈利增速、高 ROE 水平。对于价值属性来说，主要考虑低 PE/高 PCF/高股息/低 PB。  成长价值风格差异化形成的时间应定为 2010 年之后。1) 2010 年前，成长风格和价值风格的差异并不明显，2010 年后进行成长和价值风格的头寸偏斜，才开始具备实际投资意义。2）从成长和价值指数净值走势来看，在 2010 年前，成长和价值风格净值走势趋近相同，比值和差值亦处于窄幅波动区间，其中一次大幅波动也是源自 A 股整体牛熊变化。3）2010 年以后，成长、价值和高、低估值指数的相关性开始显著升高。从背后原因角度看，2010 年之前，经济处于重总量的高增速发展阶段，Beta 收益主导，个股同涨同跌，Alpha 特征不明显，风格亦不明显。4）另一个值得注意的时间段是 2013-2015 年，国证成长/价值走势与创业板/沪深 300 走势形成悖离，也与投资者对此阶段成长占优的记忆不符，这种差异并非风格差异不明显，而是由于决定即期国证成长、价值指数成分股编制的 7 个财务要素皆是基于过去三年的历史数据，2009年“四万亿”出台后，大量信贷及高通胀环境下，一些传统价值股盈利大幅增长而被动调入成长指数，使得 2013-2015 年成长/价值走势与创业板指/沪深300 走势相比有所差异。  主动股票型基金二选一的历史效果如何。从赔率角度看，股票型基金对于风格的把握较好。2010-2022 年走势较为趋同，反映了机构投资者对于风格二选一的历史把握度较好，具有明显的顺风格投资特征，然 2023 及2024 年，机构投资者对于风格的判断出现了一定偏差。从胜率角度来看，股票型基金对于风格的判断效果则较差。从普通股票型基金年度收益率完全跑赢年度占优风格的频率来看，过去 15 年中，仅 6 个年份能跑赢，3 个年份完全跑输，剩余 6 个年份收益率居于成长、价值之间。从配置金额角度来看，机构投资者 2019 年后才更加侧重风格 Beta 收益。以普通股票型基金作为基准去讨论，无法有效剔除机构投资者 Alpha 选股的贡献到底有多少，我们统计了每年机构（主动股票型基金）重仓股中，所持有的国证成长、价值成分股对应的持有市值和占比，从结果看，2019 年之前，机构对于国证成长、价值的整体持仓金额和占比分布相对均匀，有节奏波动，但幅度较小，这说明了投资者在 2019 年之前对于风格 Beta的选择较为均衡，超额收益或更多来自选股。2019 年后随着新能源为代表的成长赛道投资的高景气，叠加公募基金发行高峰，机构大幅提升了对成长风格的配置倾斜，对于 Beta 配置的倾斜加大，而仓位过度倾斜后，一方面是对 2022-2024 年的三年风格反转判断有误，另一方面也存在快速转身及再度顺风格配置较为困难的情况。  成长价值风格定价要素。从定价原理视角而言，长久期价值与短久期价值的比率取决于分子层面的复合增长率（复合 g），以及分母层面的折现率 r，及永续增长率 gn。考虑上述核心指标难以直接获取，我们主要对影响分子、分母及其他方面的指标进行选取及拟合。影响分子的指标，从趋势相关性角度，我们选取相对盈利/ROE 增速、PMI、CPI-PPI 三项进行拟合。影响分母的指标选取 ERP、期限利差、美债利率三项。动量指标选取月收益动量、三年趋势动量和成交量三项。两种汇总方法显示策略净值分别为 1.32/1.49，超过基准 0.81。  风险提示：1）成长、价值风格定义不再具有代表性，2）成长、价值风格后期表现的差异化有所收敛，3）成分股财务数据异常波动导致风格指数失真，4）历史数据归纳的有效性失效，历史复盘经验或具有特殊性，对于市场未来表现的指向性或降低。 2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 2 目录 1 定义：什么是成长风格，什么是价值风格 ............................................... 4 2 成长价值风格差异化形成的时间 ............................................................... 5 3 主动股票型基金二选一的历史效果如何 ................................................... 8 4 成长价值风格定价要素 ............................................................................ 10 4.1 影响分子的指标 .......................................................................................................................11 4.2 影响分母的指标 ....................................................................................................................... 13 4.3 动量&趋势指标........................................................................................................................ 14 5 结论 ............................................................................................................ 16 风险提示 ....................................................................................................... 18 2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 3 图表目录 图表 1. 2010 年之前成长、价值风格分化并不明显 ......................................