蒙牛乳业(02319.HK)见龙在田，继往开来

东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 蒙牛乳业（02319.HK） 见龙在田，继往开来 2024 年 10 月 24 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师 周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 16.72 一年最低/最高价 11.82/27.00 市净率(倍) 1.47 港股流通市值(百万港元) 65,647.59 基础数据 每股净资产(元) 11.37 资产负债率(%) 56.21 总股本(百万股) 3,926.29 流通股本(百万股) 3,926.29 相关研究 《蒙牛乳业(02319.HK:)：2024 年中报业绩点评：业绩符合预期，回购提升股东回报》 2024-08-30 《蒙牛乳业(02319.HK:)：2023 年报点评：23 年 OPM 稳健提升，集团元老履新 CEO》 2024-03-28 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 92593 98624 92742 95541 98063 同比(%) 5.05 6.51 (5.96) 3.02 2.64 归母净利润（百万元） 5303 4809 4300 4838 5323 同比(%) 5.52 (9.31) (10.58) 12.50 10.02 EPS-最新摊薄（元/股） 1.35 1.22 1.10 1.23 1.36 P/E（现价&最新摊薄） 11.35 12.52 14.00 12.44 11.31 [Table_Tag] 关键词：#股息率高 #比同类公司便宜 #困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 砥砺奋进二十载，继往开来谱新篇：公司于 1999 年成立，2004 年上市，成立至今共经历五任管理层，组织架构持续进化。2024 年 3 月高飞上任公司总裁，推行以传统优势业务为主体、国际化+创新业务为两翼的一体两翼计划，有望助力公司实现再创一个新蒙牛的战略目标。 ◼ 前瞻布局厚积薄发，乳业龙头坚如磐石：（1）奶源：公司通过股权合作持续强化对现代牧业、中国圣牧两个战略性牧场控制，横向对比来看，现代牧业年产量和奶牛存栏量领先行业，2020-2023 年蒙牛收奶量占我国生鲜乳总产量比重保持在 27-28%，匹配其乳制品终端市场市占率，奶源壁垒夯实公司乳业双寡头地位。（2）渠道：公司早期通过大商制迅速开拓市场，2015 年启动并推进 RTM 项目以减少渠道层级、提升直营占比，2017 年开始在新事业部组织架构下基于细分品类进行渠道下沉；2021 年以来公司渠道优化效果逐步显现；（3）营销：公司通过子母品牌框架开展营销活动，强营销投入+高营销效率强化双寡头地位，近年来广宣费用投放理性，但品牌力依然领先行业。 ◼ 液奶短期受益周期向上，长期聚焦结构升级：（1）短期：2021 年 9 月开始的第三轮奶价调整期时间长、幅度大，供需失衡导致 24H1 公司业绩承压，2024Q2 起上游加大去产能力度、下游乳业政策提振需求，有望推动原奶在 2025 年达到供需平衡，未来随着行业供需改善、竞争趋缓，公司有望迎来盈利拐点。（2）中长期：高端白奶龙头特仑苏持续进化，有望助力公司常温白奶结构升级，液奶基本盘稳固；低温鲜奶仍处品类渗透期，公司有望通过完善产品矩阵、供应链和渠道布局，实现量利齐增；酸奶功能化升级空间较大，公司有望通过产品升级实现高质增长。 ◼ 战略布局多品类，稳步推进国际化。（1）奶酪：奶酪渗透空间广阔，公司有望协同妙可巩固奶酪龙头地位。（2）冷饮：东南亚冷饮市场发展潜力较大，公司通过并购艾雪迅速成为东南亚冷饮龙头，未来随着艾雪成熟模型复制，公司有望以东南亚为桥头堡完善国际布局。 ◼ 提升分红率+回购，股东回报有望提升：2022 年以来公司资本开支逐步回落，现金流改善，未来随着公司业务稳步发展、内部效率提升、合理安排资金使用，公司分红率有望持续提升。2024 年 8 月公司发布股份回购计划，在未来 12 个月内拟回购公司股份价值最高达 20 亿港元。分红率提升+回购逐步落地，公司股东回报有望强化。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司是乳制品龙头，短期产业周期拐点渐近，公司有望受益于行业供需改善；中长期来看，公司液奶结构升级空间较大，奶酪、冷饮等业务有望齐头并进，维持公司 2024-2026 年营收预期为927.4/955.4/980.6 亿元，同比增速为-5.96%/+3.02%/+2.6%；维持归母净利润预期为 43/48.4/53.2 亿元，同比增速为-10.6%/+12.5%/+10%，对应PE 分别为 14/12/11 倍，24-26 年 PE 低于可比公司平均值，叠加公司有望持续提升股东回报，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：原奶价格大幅波动风险，竞争加剧风险，商誉减值风险，食品安全问题 -48%-40%-32%-24%-16%-8%0%8%16%24%32%2023/10/242024/2/222024/6/222024/10/21蒙牛乳业恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 34 内容目录 1. 砥砺奋进二十载，继往开来谱新篇 .................................................................................................. 5 1.1. 脚踏实地高质发展，群星璀璨组织蝶变................................................................................. 5 1.2. 笃行致远稳步扩张，精益求精效率提升................................................................................. 9 2. 竞争力：前瞻布局厚积薄发，乳业龙头坚如磐石 ........................................................................ 11 2.1. 产能：前瞻布局优质奶源，夯实双寡头地位....................................................................... 11 2.2. 渠道：贯彻 RTM 渠道战略，持续推进渠道下沉 ................................................................ 13 2.3. 品牌：多元化营销，品牌力领先行业..........................................................................