物业管理行业专题报告：齐纨未足时人贵，自知明艳更沉吟

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 齐纨未足时人贵，自知明艳更沉吟 物业管理行业专题报告｜2019.10.9 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 品质物管龙头万科、龙湖等对资本市场沉吟至今，这可能和物业管理行业所处的特殊阶段，以及物业管理板块估值结构特征有关。 ▍什么是品质物管公司？品质物业管理公司，就是服务能够带来小区价值增厚，广泛受到存量房业主认可，定价较高，竞标成功率较高，业主满意度较高，所管理项目较周边项目溢价较多的物业管理服务提供商。品质物管公司，又分为小而美和规模化两类，我们主要关注规模化公司。我们统计 2019 年以来大中城市存量房更迭物业管理权的案例，发现存量房更迭物业管理权导致相关小区房价超额收益约为 4.9%，其中新入场的物业管理公司多为万科、绿城、金地、龙湖等品质物业管理公司。 ▍品质物管公司沉吟资本市场。除绿城上市较早，万科、龙湖、金地等品质物管公司至今沉吟资本市场，反而和业内普遍存在的分拆热情形成极大差异，万科和龙湖甚至屡屡表态短期不考虑分拆物业管理业务。我们认为，这种差异并非偶然，而是反映出当前资本市场对物业管理板块估值结构性特征对品质龙头不利，市场在短期鼓励扩大并购，削减成本，推动在管面积和业绩提升，相对不鼓励为提高客户满意度和长期竞争壁垒，加大科技应用，重视员工培训，维持组织文化稳定。 ▍资本市场的结构特征客观反映了行业所处阶段。尽管品质物管龙头在中长期优势显著，例如协商提价可能性更大，存量房拓展优势极大，但在未来 1-2 年这种优势无法体现。相反，关联方支持力度较大，并购积极的物管公司，的确在 1-2年内可能业绩增速较快。长期来看，忽视管理半径，缺乏品牌壁垒，可能导致在管面积流失，但这一问题不会在短期暴露。 ▍品质物管龙头独立上市，开发体系阻力也略大。我们认为，在竞品新盘获得，亏损老盘退出，增值服务和基础服务平衡质量等问题方面，开发企业和物业公司天然存在利益冲突，而这种冲突对于品质物管龙头则更为明显（因为品质越好，物管公司对商品房销售赋能越明显）。 ▍分拆大势所趋，预计品质物管公司上市也将水到渠成。我们认为，房地产开发业务最终将和物业管理业务独立运营，物管企业终将告别开发商成本中心，品牌中心的附庸地位，分拆将有利于物管公司把握战略机遇，建立独立有效的管理运营体系。我们认为，新房开发高潮逐渐过去，因为技术进步导致科技赋能进入收获阶段，行业盲目高成本并购所带来的负面影响开始暴露，都将成为品质物业公司独立上市的催化剂。在短期，由于物管企业发展的主要驱动力还不是资金，暂不分拆也无损万科、龙湖等物管平台的价值。我们看好非住宅和住宅领域的品质龙头中航善达和绿城服务，也看好拥有非上市品质物管龙头的地产平台，如万科A 和龙湖集团。 ▍风险因素：部分物业管理公司在管面积增速过快，潜藏管理失控风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 EPS（元） PE（倍） （元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 绿城服务 买入 7.05 0.17 0.21 0.27 0.35 41.5 33.6 26.1 20.1 永升生活服务 买入 3.46 0.07 0.12 0.23 0.31 49.4 28.8 15.0 11.2 中海物业 买入 3.96 0.12 0.17 0.22 0.28 33.0 23.3 18.0 14.1 南都物业 买入 17.30 0.91 1.00 1.20 1.46 19.0 17.3 14.4 11.8 中航善达 买入 17.75 1.28 0.93 0.83 0.99 13.9 19.1 21.4 17.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 10 月 8 日收盘价，中海物业股价及 EPS 单位均为港元，其他公司均为人民币元。 房地产行业 评级 强于大市（维持） 22757621/43348/20191009 16:44 物业管理行业专题报告｜2019.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 稀缺的品质物业管理公司 .................................................................................................. 1 品质物业管理公司沉吟资本市场 ....................................................................................... 3 资本市场暂时没有给予科技投入和品牌溢价 ..................................................................... 3 行业所处发展阶段，无法充分体现品质物业管理公司的优势 ............................................ 5 开发体系内部阻力略大 ...................................................................................................... 6 品质物业管理公司登陆资本市场的可能催化剂 ................................................................. 7 新房开发高潮逐渐过去 ...................................................................................................... 7 科技赋能到收获阶段 ......................................................................................................... 8 并购的负面作用暴露 ......................................................................................................... 9 分拆推动企业发展，暂不分拆也无损品质物业价值 ........................................................ 10 分拆强化独立运营能力，便利管理层激励 ....................................................................... 10 资金不是推动物业管理企业发展的核心要素 ................................................................... 11 风险提示 .....................................