周度信用策略：城投~产业债价差重构？现券成交的两个增量信息

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场定期报告 城投-产业债价差重构？现券成交的两个增量信息2019 年09 月30 日 周度信用策略（2019-9-30） 摘要 ❑一级发行“淡季”缘何“不淡”？9 月最后一周作为跨季资金“聒噪”时点，供需双弱共振，信用债供给多数时候呈现出萎缩。有趣的是，近两周发行端走出“独立行情”。本周信用债供给环比虽有下滑，但绝对水平仍在 2000 亿以上，净融资亦保持在 800 亿左右，主要来自于公司债的支持。不过，一旦剥离公司债的影响，净融资“真实”情况表现实则一般。实际上，公司债能够成为净融资的主力与类平台公司债的陡增有关，募集意图这是对冲存量券到期，这与此前发行政策的松绑密切联系。 ❑认购力度难以承接意外增加的新债。近两周的发行放量并未和需求端走强相辅相成，无论是投标上限价差的持续回落，还是打开认购下限的信用债数量减少，均是指向机构投标热情降温。这一症结的根本在于增量资金进场放缓，1）9 月债基发行规模创下年内新低，新增只数仅 13 只，2）商业银行理财发行规模亦出现收缩。“屋漏又逢连夜雨”，供给超预期增加，认购需求难免被挤压。 ❑二级成交的两个增量信息： 1）城投债成交量恢复，低等级品种占比中枢抬升，本周回到 23%左右。这与一级市场展现的弱势看似背离。事实上，一级新券收益率越发越低，对机构的吸引力度已经较为有限。但如若二级市场存在折价抛售，且个券资质不算太差时，则是变相增厚利差保护，一定程度能够吸引存量配置需求进场。价格层面的表现也体现出同样的特征。 2）产业债成交异常纠结。活跃产业债中，收益率上行和下行个券数量相差不大，一旦剔除 1 年期以内个券后，短端产业债收益率几乎表现为下行，中长端则不然，凸显的是接盘机构的谨慎心态，对中长端产业债流动性的顾虑并未消散。 ❑综上对比，一级市场“意外的”供给，导致认购遭到削弱；而二级市场看似纠结，但在折价券和“优质”低等级城投债中探寻资产的行为依旧不少，这主要得益于存量配置行为的推动。 实际上，一级与二级的背离，加之二级内部的分歧，折射两个方面的信息：一是高等级品种虽然安全，但收益率过低（接近 2015 年以来低点），容易被利率债跌势传染，性价比不高。尤其对于产业债而言，碍于信用风险和流动性风险的交织，拉久期和下沉资质都不太适合，这也是为何“城投债-产业债”价差走阔时间如此之短；二是城投债收益率虽然也不高，但折价抛售给存量配置需求提供博弈机会，尤其在隐性债务置换的背景下，局部个券利差走阔反而提高性价比。 向后看，4 季度信用债会否继续放量，有待继续观察。倘若偶遇利率波动加剧，认购需求加速下滑的窘境或将出现。届时，一级联动二级走弱的格局难以避免。不过，存量配置需求对城投债的偏好仍在，尤其是折价抛售的高性价比品种，这也使得城投债信用利差走阔存在顶部。因此，我们继续建议关注存在债务置换支持地区的中低等级城投债；产业债安全为主，更适宜在高等级短端中“做文章”。 ❑风险提示：监管政策超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 22694289/43348/20190930 10:04 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 信用策略 利率和信用缘何联袂走弱迎国庆？9 月最后一个交易周，债市没有以上涨姿态迎接假期到来，活跃个券反而齐齐彰显颓势，信用债成交收益率高于估值的情况越加普遍。触发点实质是降息落空，“定力”二字撼动市场预期。8 月以来被 Price in 的政策路径，本周再次被迫修正（首次降息预期落空在 LPR 下调），加之此前赚到利率波段的机构存在止盈的诉求，周二活跃利率债开启跌势后，下半周有点“刹不住车”，190210 周度上行近5bp，国债期货亦跌破位。套息空间狭窄的当前，信用债被利率债跌势联动的力度加大。那么，各类信用券种如何反应？可配资产稀缺，主动配置会更关注哪类信用债？以下在回顾市场走势的基础上对此做探讨。 一、“屋漏又逢连夜雨”的一级市场 认购越差，新债发的越多？作为跨季资金“聒噪”时点，9 月最后一周信用债供给多数时候呈现出萎缩，原因无外乎二点：一是质押回购借钱不畅，压制“打新”意愿；二是融资成本波动剧烈，发行人宁愿推迟融资。供需弱化的共振，新债发行量自然会处于低位。当然，行情极度疯狂的时候（2016 年 9 月底），发行量将出现“异常值”。 有趣的是，债牛预期渐行渐远之时，近两周发行端走出“独立行情”。本周信用债供给环比虽有下滑，但绝对水平仍在 2000 亿以上，净融资亦保持在 800 亿左右。拆分券种来看，公司债依旧是净融资主力，短融及中票表现一般。 图 1：信用债发行规模高位边际趋降 图 2：公司债净融资维持在较高水平 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 不过，如果剥离公司债的影响，净融资“真实”情况表现实则一般。实际上，公司债能够成为净融资的主力与类平台公司债的陡增有关，募集意图这是对冲存量券到期，这与此前发行政策的松绑密切联系。 -1000-50005001000150005001000150020002500300019/05/1219/06/3019/08/18信用债周度发行到期/净融资（亿元）发行到期净融资,右轴(1000)(500)05001000150019/07/0719/07/2819/08/1819/09/0819/09/29券种净融资（亿元）短融中票企业债（产业）企业债（城投）公司债定向工具22694289/43348/20190930 10:04 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 3：类平台公司债发行仍然较多 资料来源：Wind，招商证券 与直观感受不同，认购力度难以承接意外增加的新债。近两周的发行放量并未和需求端走强相辅相成，无论是投标上限价差的持续回落（本周投标上限价差已经压缩至 40bp附近，接近 6 月份水平），还是打开认购下限的信用债数量减少，均是指向机构投标热情降温。这一症结的根本在于增量资金进场放缓，1）9 月债基发行规模创下年内新低，新增只数仅 13 只，2）商业银行理财发行亦出现收缩。“屋漏又逢连夜雨”，一旦供给超预期增加，认购将进一步弱化。 图 4：认购情绪继续下滑 图 5：9 月打开认购下限的信用债数量占比减少 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 由此产生的负面影响还在延续，一是取消及推迟发行信用债规模仍在 35 亿，二是实际募集情况不及计划发行的个券数量偏多，AA 及以下等级占比在 44%。 所以，融资情况表面上看似乐观，实则政策端保驾护航，发行人为了对冲到期而集中募资。真实的一级市场则难免疲乏，不仅认购需求承压，且择期融资的主体不在少数。倘若这一情况延续，弱资质主体的再融资渠道恐将继续收窄。值得注意的是，4 季度作为发行人融资的“淡季”，今年可能面临“不淡”的情况，主因是非标遭堵，信贷额度受限后