新能源汽车热管理行业专题研究报告：价值提升，自主突围

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 汽车行业 新能源汽车热管理行业专题研究报告 价值提升，自主突围 2018 年 2 月 28 日 强于大市（维持）投资要点  市场空间：单车价值翻倍，预计 2025 年空间超 500 亿元。新能源汽车热管理与传统汽车相比的不同之处：（1）对电池、电机、电控系统的热管理取代对发动机、变速箱的热管理，同时需兼具冷却和制热功能。（2）空调部件有差异，座舱热管理冷却系统采用电动压缩机取代传统压缩机，加热由利用发动机余热改为 PTC（或热泵）加热采暖。新能源汽车热管理系统更复杂、高端，部件数量增加，据测算，纯电动乘用车热管理单车价值约6700 元，比传统燃油车高约 3500 元，提升超 110%。预计 2018 年全球市场规模约 100 亿，到 2025 年市场规模有望超过 500 亿。 行业趋势：热管理效率影响续航里程，重要性、技术壁垒提升。（1）整车内部工作温度直接影响电池寿命、整车续航里程及安全，新能源汽车热管理重要性较传统车明显提升。（2）电池的能量密度提升导致热管理的要求提高，液冷技术是趋势，技术门槛逐步提升。（3）新能源汽车空调现阶段主要采用 PTC 制热，缺点是损耗电能降低整车续航，因此，制热成为亟待解决的核心问题。热泵空调可大幅降低能量损耗，是未来发展趋势，但技术难度提升。 竞争格局：起步阶段，格局未定，自主零部件有望突围。（1）新能源汽车尚处于发展初期，2017 年全球销量仅为 142 万辆，渗透率仅为 1.7%，新能源汽车热管理同样属于新兴行业，规模小，格局尚未确立。（2）传统汽车热管理行业集中度高，CR4 为 55%。随着新造车势力崛起，新能源汽车格局趋向多元化，其热管理供应格局有望迎来重塑。（3）技术上，国外热管理供应商技术积累深厚，但国内企业在零部件领域具备核心技术和拳头产品，国内外新能源热管理大体上处于同一起跑线。 机会选择：关注具备客户资源、成本优势、核心技术、响应快速的优秀企业。（1）国内部分优秀企业在热管理细分领域有拳头产品，市场占有率高，绑定程度紧密。依靠原有业务积累的客户资源和成本优势，相关企业通过外延发展，积极布局新能源汽车热管理业务，产品已经进入国内外主流车企的供应链配套。（2）部分优秀自主供应商重视研发，已经掌握热管理关键零部件的核心技术，一定程度上已具备同海外企业竞争的能力。（3）自主企业灵活机动，响应快速，适应新能源汽车新产品快速迭代的需求，有望实现从部件供应到系统集成的配套升级，进而获取更大的市场份额。 风险因素：新能源汽车政策波动，新能源汽车销量不达预期，新能源汽车热管理新技术推广低于预期等。 投资策略。汽车电动化带来热管理单车价值提升，同时受益于全球新能源汽车高速成长，新能源汽车热管理行业市场空间大，增长快，在新能源产业链中属于量增价稳的子行业。目前行业处于起步初期，格局尚未形成，具备客户资源、成本优势、核心技术、快速响应等优势的自主零部件企业，有望在技术上从部件供应升级至系统集成配套，在市场上从国内供应扩大至全球配置，实现自主热管理零部件行业的升级与突围。首次给予新能源汽车热管理子行业“强于大市”评级，重点推荐：银轮股份（换热器，大众供应链）、松芝股份（冷凝器，江淮大众供应链）；建议关注三花智控（电子膨胀阀，特斯拉供应链）、奥特佳（电动压缩机，大众供应链）。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB 评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 银轮股份 9.11 0.44 0.56 0.7 21 16 13 2.18 买入 松芝股份 10.8 0.88 0.96 1.12 12 11 10 1.57 买入 三花智控 20.2 0.59 0.71 0.82 34 28 25 5.61 买入 奥特佳 3.72 0.14 0.17 0.22 27 22 17 2.30 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：奥特佳 EPS 采用 Wind 一致性预期，股价为 2018年 2 月 26 日收盘价 中信证券研究部 陈俊斌 电话：010-60836703 邮件：chenjb@citics.com 执业证书编号：S1010512070001 联系人：宋韶灵 电话：010-60836714 邮件：songshaoling@citics.com 联系人：汪浩 电话：010-60836732 邮件：wanghao7@citics.com 相对指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究 1. 汽车行业每周观察 20180225—长城宝马、吉利奔驰背后的必然(2018-02-26) 2. 汽车行业每周观察 20180222—春节之后，汽车买什么(2018-02-22)3. 【中信新能源汽车】一图看懂新版补贴政策对单车盈利影响(2018-02-22)4. 智能网联汽车行业专题报告—专题一：百度无人车亮相春晚(2018-02-22)5. 一张图看懂 2018 版新能源汽车补贴政策(2018-02-14)6. 新能源汽车行业重大事项点评—补贴政策落地，再次扬帆起航(2018-02-14) -15%-5%5%15%25%35%170227170527170827171127180227沪深300 汽车 新能源汽车热管理行业专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 电动化浪潮来临，热管理系统行业迎变革 ........................................................................... 1 汽车热管理系统简介 ............................................................................................................ 1 我国汽车热管理发展史：电动化带来热管理行业进入变革期 .............................................. 1 新能源汽车 vs 燃油汽车：热管理系统组成变化显著 ........................................................... 2 汽车电动化带来热管理的几个主要变化： ........................................................................... 2 市场空间：单车价值提升，下游需求放量，规模超 500 亿 ................................................. 3 从内燃机迈向电动化，热管理部件数量增长，更加高端 ...................................................... 3 单车价值约 6700 元，新增约 3500 元 .......................................................