煤炭行业2025年投资策略：行业回归合理盈利，估值仍有提升空间

证券研究报告 行业回归合理盈利，估值仍有提升空间 ——煤炭行业2025年投资策略 2024年10月25日 作者： 李晓渊 S0930523100002 蒋 山 S0930524050002 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现经历了2021年四季度煤价大幅上涨后，2022年至今，煤价整体上维持回落态势，当前煤价回落速度明显减缓，波动幅度显著减弱，考虑到当前煤炭行业及火电行业年化净资产收益率均已回归到2017-2020年水平，我们认为当前煤价已基本回归到合理水平。 在经历了2021年四季度-2022年的煤炭供需紧张状态后，2023年的煤炭供给增速显著大于需求增速，2024年预计供给增速仍将略大于需求增速，煤炭供需由紧张向平衡转变，我们预计2025年煤炭供需增速基本相当，仍将维持供需总量基本平衡的态势。当前我国主要煤炭消费仍集中在东部，但国内生产重心逐渐西移，新疆煤产量占比不断提升，新疆煤外运的成本成为港口煤价的重要支撑。 1 投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的 我们判断2025年煤炭供需仍将维持基本平衡态势，考虑到长协定价机制、新疆煤外运成本以及进口印尼煤成本的支撑，我们认为2025年煤价仍将基本维持窄幅波动走势。今年9月以来的股票回购专项再贷款、互换便利（SFISF）等政策利好高股息的企业，建议关注中国神华、中煤能源；同时，从市值管理考核及业绩增长角度出发，我们建议关注破净的上海能源以及未来产量有较大增长潜力的广汇能源。 风险提示：地产相关数据不及预期；水电出力超预期；海外煤价大幅下跌。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小 供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现 投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的 2 展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 2021年四季度以来，煤价总体呈现回落态势。经历了2021年四季度煤价大幅上涨后，2022年至今，煤价整体上维持回落态势，当前煤价回落速度明显减缓，我们认为当前已基本回归到合理水平。 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小 3 图表1：动力煤与焦煤价格（元/吨） 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年10月18日 0500100015002000250030003500京唐港平仓价:动力末煤(Q5500) 山西车板价：主焦煤 请务必参阅正文之后的重要声明 2024年煤炭价格的波动显著小于前几年。2024年秦皇岛港口长协动力煤价格（5500大卡）延续平稳，在长协“压舱石”的作用下，2023年6月以来，港口动力煤现货价格也维持了相对平稳的走势，波动幅度明显小于2020-2022年。 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小 4 图表2：秦皇岛港动力煤现货价（5500大卡，元/吨） 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值 图表3：秦皇岛港动力煤长协价（5500大卡，元/吨） 资料来源：CCTD，光大证券研究所 0500100015002000250030000102030405060708091011122020202120222023202440045050055060065070075080085090012345678910111220202021202220232024请务必参阅正文之后的重要声明 2024年海外能源价格同样平稳。2024年海外原油、天然气价格中枢维持平稳态势，截至2024年10月18日当周，布伦特原油价格、欧洲天然气（DUTCH TTF）期货结算价均与年初水平接近，全年维持窄幅震荡走势。 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小 5 图表4：布伦特原油价格（美元/桶） 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值 图表5：欧洲天然气（DUTCH TTF）期货结算价（欧元/兆瓦时） 资料来源：英为财情，光大证券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值 0204060801001201402020年 2021年 2022年 2023年 2024年 05010015020025030001020304050607080910111220202021202220232024请务必参阅正文之后的重要声明 当前煤炭、火电行业维持盈利状态，煤价处于合理水平。截至2024年Q2，申万煤炭行业年化净资产收益率由最高点（2022Q2）27.4%回落至13.8%，目前已接近2017年-2020年的水平，申万火电行业年化净资产收益率由最低点-6.5%（2021Q4）回升至10.8%，已超过2017-2020年的水平，当前煤炭、火电行业均有比较可观的利润，据此我们认为当前煤价处于合理水平。 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小 6 图表6：申万煤炭行业年化净资产收益率（%） 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年半年报 图表7：申万火电行业年化净资产收益率（%） 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年半年报 -10%-5%0%5%10%15%20%-5%0%5%10%15%20%25%30%请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小 供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现 投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的 7 展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 进口延续增长补充国内供给。2024年1-9月，我国累计生产原煤34.76亿吨，同比+0.98%，累计进口煤炭3.89亿吨，同比+11.93%，1-5月安监影响了国内煤炭生产的情况下，较高的进口数量补充了国内煤炭的供应。 供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现 8 图表8：中国原煤月度产量（亿吨） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，截至2024年9月 图表9：中国煤炭进口总量（万吨） 资料来源：海关总署，光大证券研究所，截至2024年9月 2.42.62.83.03.23.43.63.84.04.24.41-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20202021202220232024050010001500200025003000350040004500500012345678910111220202021202220232024请务必参阅正文之后的重要声明 进口格局基本完成重塑，未来预计将延续稳定。2020年我国禁止澳大利亚煤进口之后，蒙古煤、俄罗斯煤代替了澳大利亚煤的地位，2023年2月我国恢复了澳大利亚煤的进口，但蒙古煤、俄罗斯煤进口数量仍维持高位，当前我国进口煤格局基本完成重塑，预计进口煤格局短期将维持现状，进口数量将延续稳定。 供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现 9 图表10：印尼煤进口数量（万吨） 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月 图表11：澳大利亚煤进口数量（万吨） 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月