高端酒行业深度报告：登高而望远，来者犹可追

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告 2019 年 10 月 8 日 食品饮料 登高而望远，来者犹可追 高端酒行业深度报告 [Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S07405180700 5 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 1.《白酒估值体系的再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移》 2.《酱酒行业深度报告：茅台千元时代，酱香黄金时代》 3.《白酒行业中报总结：高档酒引领行业延续快增，优势品牌强者愈强》 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017A2018 2019E 2020E 2017AAA2018 2019E 2020E 贵州茅台 1167.1021.56 28.02 35.06 41.08 36.15 23.29 33.29 28.41 1.34 买入 五粮液 132.76 2.55 3.47 4.56 5.77 35.06 16.18 29.11 23.01 0.95 买入 泸州老窖 88.25 1.80 2.38 3.21 4.00 39.97 17.98 27.49 22.06 0.79 买入 备注：股价为 2019 年 10 月 8 日收盘价。 [Table_Summary]投资要点 核心观点：2016 年以来，高端酒已走出三年半的大牛市行情，事实上，过去三年高端酒终端销售额取得 40%以上的复合高增长，更是远超市场的传统认知。将目光放长，我们认为高端酒未来依然值得配置，一方面，高端酒业绩增长具备充足确定性，我们测算到 2024 年，飞天、普五和国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、1.5、2.3 倍，价格分别为 1.67、1.42、1.34 倍，收入分别为 2.6、2.1、3.1 倍，2018-2024 年收入 CAGR分别为 17%、13%和 21%，三家整体收入（高端酒业务）CAGR 达 16%，且存在持续超预期可能；另一方面，周期性弱化+确定性溢价将共同推升龙头估值向全球奢侈品巨头看齐，高端酒板块将进入业绩与估值双击的高景气周期，我们持续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议以更长远的眼光看待高端酒投资机会。当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎？高端酒品牌卓越、品质突出、产量稀缺、价格高昂，本质上属于奢侈品，今年以来，茅台价格“一飞冲天”带动高端酒整体价格带向千元以上跃迁，标志着高端白酒自 2012 年以来再度进入奢侈品时代。实际上除高端酒之外，2016 年以来国内奢侈品市场集中迎来爆发，豪车、化妆品、名烟等与中低端品牌分化明显加剧，究其原因，我们认为一方面居民收入分化驱动富人群体扩容，另一方面房价上涨带来财富效应。我们认为，奢侈品具备垄断特征，量价可以跟随消费升级、品牌集中而持续扩张，估值可看高一线，因此，高端酒将进入业绩估值双升的黄金时代。业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能。1）过去三年高端酒终端销售额复合增速超 40%。我们首次提出以“终端销售额”来考核公司业绩表现，这一指标更能还原公司真实市场表现，发现过去三年高端酒整体终端销售额复合增速超 40%，远高于 28%的报表收入增速，超出市场对于白酒成长性的传统认知水平。2）茅台当前存在提价空间。我们发现，2000-2011 年茅台出厂价和我国居民收入走势高度相关，两组数据相关系数高达 99.00%，表明居民收入可以很好地拟合茅台价格。但是近年来两者走势差距拉大，即茅台出厂价涨幅跑输居民收入涨幅，表明当前茅台出厂价相对被低估，因此存在提价空间。我们测算到 2024 年，茅台出厂价有望达到 1500 元。3）至 2024 年，我们预计三家高端酒整体收入 CAGR 将达 16%。展望未来，我们认为高收入群体持续扩容是高端酒需求最大支撑，未来需求仍有很大释放空间，且高端酒市场寡头垄断的格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利。我们通过详细测算，预计到 2024 年，飞天、普五和国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、1.5、2.3 倍，价格将-40%-20%0%20%40%60%80%白酒(申万)沪深30022745605/43348/20191009 09:13 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 分别为 1.67、1.42、1.34 倍，由此可得收入将分别为 2018 年的 2.6、2.1、3.1 倍，对应 2018-2024 年收入 CAGR 分别为 17%、13%和 21%，三家整体收入（高端酒业务）CAGR 达 16%。考虑到提价带来利润率提升，净利润增速将有望更快。  估值：周期性弱化+确定性溢价，未来有望向奢侈品估值看齐。 1）从过去压制白酒估值的因素来看，首先市场过去认为白酒业绩周期性波动较大，但我们再度重申白酒周期性弱化将是板块未来估值中枢提升的主要逻辑；其次传统估值方法只注重成长性而忽略了确定性，但我们认为高端酒业绩确定性较强，理应享受确定性溢价。 2）对标海外来看，相较于海外烈酒龙头帝亚吉欧，国内白酒龙头成长性更高、盈利能力更强、竞争格局更优，未来估值高于海外龙头将成为常态；相较于全球奢侈品巨头，爱马仕估值长期保持在 40 倍以上，茅台在品牌、产品、稀缺性、投资属性等方面均与其具备可比性，因此我们认为国内白酒龙头估值未来有望向奢侈品巨头看齐。  风险提示：高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 22745605/43348/20191009 09:13 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎？ ................................. - 6 - 高端白酒本质上属于奢侈品 ......................................................................... - 6 - 表现：高端酒再度迈入奢侈品时代，国内奢侈品市场百花齐放 .................. - 7 - 原因：收入分化叠加财富效应，本轮高端酒奢侈品化具备支撑 ................ - 11 - 影响：奢侈品量价具备持续提升能力，估