公司首次覆盖报告：煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值

煤炭/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 恒源煤电（600971.SH） 2024 年 10 月 23 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/10/22 当前股价(元) 10.05 一年最高最低(元) 14.35/8.39 总市值(亿元) 120.60 流通市值(亿元) 120.60 总股本(亿股) 12.00 流通股本(亿股) 12.00 近 3 个月换手率(%) 59.81 股价走势图 数据来源：聚源 煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003  煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，给予“买入”评级 公司煤炭资源和区位优势凸显，在建火电机组和绿电推进煤电一体化布局。预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 16.0/16.9/17.3 亿元，同比-21.6%/+6.0%/+2.4%，折合 EPS 分别为 1.33/1.41/1.44 元/股，当前股价对应 PE 分别为 7.5/7.1/6.9 倍。与可比公司相比，2024-2026E 淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤 5 家公司归母净利润对应当前股价 PE 平均为 14.6/11.0/9.2 倍，恒源煤电估值相对更低。公司具备四方面亮点：一是公司依靠深部资源开发挖潜煤炭储量及集团煤矿资产注入，未来公司煤炭产能或有增长；二是公司长协煤销售占比较高，煤炭业务盈利维持相对稳定，且公司煤炭业务生产成本较低，吨煤毛利较可比公司具有明显优势；三是公司新建电力业务稳步推进，预计到 2025 年末，公司电力业务装机规模有望较 2023 年末增长 89%，且伴随燃料煤成本下降，公司电力业务盈利有望改善；四是公司资产负债率持续下降，货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润比重皆高于行业平均水平，叠加公司资本开支规模整体可控，公司分红比例提升未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。  煤炭业务：煤矿成长性未来可期，吨煤盈利具备可比优势 公司下辖 5 座煤矿，核定煤炭产能 1095 万吨/年，近年来公司积极通过深部资源开发寻求煤炭新增储量，同时公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至 2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达 44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。此外，公司长协煤销售占比达 90%，煤炭业务盈利稳定性较强，严格成本管控下公司吨煤成本相对较低，吨煤毛利较可比公司具有优势。  电力业务：装机规模持续扩容，业绩有望同比改善 截至 2023 年末，公司火电装机规模 1466MW，权益规模 550MW，前钱营孜发电公司二期 1000MW 火电项目正在建设，预计 2024 年底建成，一期 300MW 风电项目正在建设中，预计在 2025 年底建成，二期 500MW 风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进。预计到 2025 年末，公司电力业务装机规模将提升至 2766MW，较 2023年末提升 89%，权益装机规模 1188MW，较 2023 年末提升 116%。未来安徽省内电价有望保持稳定，煤电一体化有利于降低经营成本，且近年来随着煤炭价格逐渐向合理水平回归，原料煤成本有望下降，叠加公司电力项目建设稳步推进，电力业务营收规模或持续提升，未来公司电力业务盈利或逐步改善。  高现金流兼备低负债率，公司高分红未来可期 近年来，公司资产负债率稳步下降，公司资产负债率低于煤炭行业整体水平，且 2021年以来公司偿债能力有所提升，当前公司货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润皆高于行业平均水平，公司分红具备提升条件。近年来公司分红水平整体呈上升趋势，2023 年分红比例为 50.1%，未来公司资本支出规模预计可控。公司煤炭产能仍或有增长空间，叠加电力装机规模有望实现翻倍增长，公司盈利能力有望稳步增强，并有望推动公司分红水平进一步提升，公司长期投资价值凸显。  风险提示：煤价超预期下跌；集团资产注入不及预期；在建项目不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,393 7,786 7,814 7,915 7,930 YOY(%) 24.4 -7.2 0.4 1.3 0.2 归母净利润(百万元) 2,527 2,036 1,596 1,692 1,733 YOY(%) 82.2 -19.4 -21.6 6.0 2.4 毛利率(%) 50.8 47.0 41.6 41.7 41.7 净利率(%) 30.1 26.1 20.4 21.4 21.9 ROE(%) 19.0 16.0 12.0 11.9 11.6 EPS(摊薄/元) 2.11 1.70 1.33 1.41 1.44 P/E(倍) 4.8 5.9 7.5 7.1 6.9 P/B(倍) 0.9 1.0 0.9 0.9 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2023-102024-022024-06恒源煤电沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 背靠安徽国资委，煤炭为主、电力为辅格局初步形成 ......................................................................................................... 4 2、 煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势 ......................................................................................................... 8 2.1、 深部资源开发挖潜煤炭储量，集团煤矿资产注入未来可期 ...................................................................................... 8 2.2、 长协煤销售占比高，严格成本管控下吨煤成本相对较低 ........................................................................................ 12 3、 其他业务：电力装机规模有望倍增，石膏盈利相对稳定 ................................................................................................... 13 3.1、 电力业务：装机规模持续扩容，业绩有望同比改善 ..............................................................