固定收益2026年度投资策略：走出“低利率时代”——股债长期配置切换

固收定期策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 2025 年 11 月 27 日 《转债去伪存真，宜稳中求进—2026年转债年度策略》-2025.11.20 《税收收入延续高位增长，四季度政策加码发力—2025 年 10 月财政数据点评》-2025.11.19 《上清所托管量环比高增，债市整体杠杆率持平—2025 年 10 月债市托管数据点评》-2025.11.18 走出“低利率时代”——股债长期配置切换 ——固定收益 2026 年度投资策略 陈曦（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002  第二次“L”型，经济正常化 2010-2015 年：去杠杆、消化 2009 年强刺激，经济趋势下行。经济处于第一次“L”型的一竖。 2016-2017 年：结束去杠杆，经济真正的企稳。经济进入第一次“L”型的一横（2016-2017 年，两年 8 个季度，GDP 增速基本相同）。 2021-2024 年，中国经济发展进入第二次“L”型一竖阶段：中央、私人部门主动去杠杆、地方被动去杠杆，三方共同推进去杠杆进程； 2024 年 9 月，结束去杠杆，经济真正的企稳，经济发展进入第二次“L”型一横：中央政府通过财政政策有效缓解地方债务压力，同时政府主导的宏观政策对冲私人部门需求收缩，为经济企稳奠定基础。 2025 年 7 月，经济第二次 L 型的同时，反内卷成为重要政策导向。通过反内卷解决结构性问题，释放市场活力。 2025 年二季度，市场对经济走势持悲观一致预期，类似 2016-2017 年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场预期逐渐转向积极。 当前市场预期与实际经济表现之间存在一定预期差。预期差主要体现在四个方面：消费、净出口、地产、通胀。 政策目标的转变是理解当前经济走势的底层逻辑。2021-2024 年，政策目标是去杠杆，2024 年下半年至今，政策目标转向经济正常化。  资产配置：股、债长期配置切换 2024 年下半年至今，政策目标转向经济正常化。结束去杠杆，经济真正的企稳，经济发展进入第二次“L”型一横。中央政府主动加杠杆，系统性对冲私人部门去杠杆压力。2025 年 7 月通过反内卷解决结构性问题，释放市场活力。 经济正常化的证据将直接影响市场预期。随着经济正常化的证据增加，如名义经济增速企稳、通胀回升形成正向循环、地产见底信号明确等，类似于 2016-2017年经济进入第一次“L”型的一横，市场预期会逐渐改善。 在经济正常化的背景下，避险资产与风险资产的配置会发生切换。资金从避险资产（存款、货币、债券、美元），流向风险资产（股市、商品、地产）。对于股、债而言，股债配置将继续切换，债券收益率、股市有望持续上行。 不同情境下 10 年国债的目标区间存在差异。如果资金不收紧：10 年国债目标区间将由 OMO+10-40bp 变动至 OMO+40-70bp；如果资金收紧：10 年国债目标区间将变动至 DR007+40-70bp。如果通胀回升，则 DR007 或回到 1.8%左右，对应10 年国债收益率区间为 2.2-2.5%。如果地产见底，30 年国债与 10 年国债利差或回到 50bp。  风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收定期策略 固定收益研究 固收定期策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目 录 1、 第二次“L”型，经济正常化 .................................................................................................................................................. 4 1.1、 2016-2017 年：第一次“L”型的一横 ......................................................................................................................... 4 1.2、 2024 年 9 月以来：第二次“L”型的一横 .................................................................................................................. 4 1.3、 市场的悲观预期来源——乐观预期的反复落空 .......................................................................................................... 4 1.4、 市场预期会如何变化？——2016-2017 年“L”型的案例 ......................................................................................... 5 1.5、 “L”型的同时：解决结构性问题——反内卷 ........................................................................................................... 5 1.6、 潜在的预期差：通胀 ..................................................................................................................................................... 5 1.7、 潜在的预期差：地产 ..................................................................................................................................................... 6 1.8、 小结：第二次 L 型，经济正常化 ................................................................................................................................. 6 2、 资产配置：股、债长期配置切换 ............................................................................................................................................ 8 2.1、 股市：节奏类似 2019