固定收益专题：四季度展望，情绪化的市场如何看股做债

1四季度展望：情绪化的市场如何看股做债证券分析师姓名：吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn证券研究报告证券研究报告 | | 固定收益专题固定收益专题2024年10月15日2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。目录010203政策对债市的影响基本面当前的基准周期产能问题与通胀螺旋04资产荒不变：哪些机构行为信号可能是买点？MLF是锚点？05看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。目前市场对股债关系的观点 1）较强的跷跷板关系仍会持续，类似于2022年10到12月份、2020年4-6月份。 2）可能会产生一种股债双牛，小级别的2014年四季度到2015年年初的行情。 3）股债可能呈现毫无关系的状态，体现了“宏观无用”的局面。2014Q2至2016Q1行情历史复盘资料来源：Wind,德邦研究所绘制5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。股债跷跷板的理论来源 股债跷跷板最早来源于舶来品的美林时钟。一般假设资金池的水是恒定的，股和债之间的资金来回流转，就会出现跷跷板的效应。 在经济衰退期，股弱债强，在经济复苏期，股强债弱，而在过热和滞胀的组合中，股、债的关系不够明确。回顾过去的历史行情，类滞胀容易产生股债双杀的局面，代表性的是2011年1-7月，实际GDP增速在11Q1达到10.20%后，11Q2、11Q3增速逐季下滑至10.00%、9.40%，同期PPI从1月的6.60%上升至7月的7.54%，期间内上证指数累计下跌5.29%，10年国债收益率累计上行接近19BP。 美林时钟在国内投资中应用较少，理论基础在中国市场受到动摇，经济的内生周期也不够明朗。在实际投资操作中，基于A股和美股的运转方式区别很大，依赖于海外市场的结论，比如泰勒规则，比如美林时钟，都是通胀、增长双框架的分析方式，在国内当前投资者行为研究愈加细分的时代，已经基本上被放弃了。美林时钟示意图股债跷跷板VS股债双牛/双杀关系分析框架示意图资料来源：MACRO OPS, ML Global Asset Allocation Team,德邦研究所绘制6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。股债跷跷板的理论来源 从历史经验来看，中国似乎没有明确的泰勒规则，通胀因素更多的以 PPI为代表，其实是增长的代理变量。 在2020年以后，经济的内生周期性也愈发不够明朗，过去传统的周期研究方法（商业周期、资本开支周期、债务周期），旨在解释经济内生周期规律，但在经济指标低波动、通胀数据也在超低波动，市场更加关注股、债自身的预期波动和投资者行为的变迁。CPI、PPI、GDP平减指数、资金利率历史变化复盘（%）0123456789-10.00-5.000.005.0010.0015.002000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:GDP:平减指数:累计同比R007(右轴）DR007（右轴）资料来源：Wind,德邦研究所7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。增长和通胀预期变化引发股债跷跷板行情2017-2022年10年国债和PPI关系 经济增长预期改善推动通胀预期变化，引发股债跷跷板行情。如果一部分权益投资人当前更加关注A/H两市有多少机构仓位较低、预期大幅反弹触发较多被动补仓以及散户开户积累的热情瞬间爆发等技术性问题的时候，另一部分债券投资人可能想的更远，比如，是否会从通缩风险，迅速转换为再通胀预期？ 这并不是没有发生过，如2016年年底到2017年，利率的上行期初并未引起市场对基本面转暖的关注，但是随着PPI的大幅度提高，利率和通胀的关系便显得非常清楚。随后几年，虽然市场经常关注通胀，但是大多都为输入性通胀或者猪周期代表的特种商品的通胀，较强的需求拉动的通胀确实相对少见，并很难会对利率产生影响。-5-3-1135791113152.202.402.602.803.003.203.403.603.804.004.202016-12-312017-02-212017-04-112017-05-272017-07-172017-09-012017-10-252017-12-122018-01-262018-03-202018-05-072018-06-252018-08-092018-09-272018-11-192019-01-032019-02-252019-04-122019-05-312019-07-182019-09-032019-10-252019-12-112020-02-042020-03-202020-05-112020-06-282020-08-132020-09-292020-11-202021-01-082021-02-282021-04-162021-06-042021-07-232021-09-082021-10-312021-12-162022-02-072022-03-252022-05-132022-07-012022-08-17中债国债到期收益率:10年(%)PPI:全部工业品:当月同比(右轴,%)基本面修复型通胀输入型通胀2017年以水泥为代表的商品价格大幅上涨1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,400708090100110120130140150160水泥价格指数南华工业品指数（右轴）资料来源：Wind,德邦研究所8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。增长和通胀预期变化引发股债跷跷板行情1997-1999年持续接近三年的通缩（%） 再如，在1997-1999年持续了接近三年的通缩之后，最终在2000-2001年中推行“走出去”政策，2001年中国加入世界贸易组织（WTO），随之而来的“去产能”、房地产系列政策、出口导向性经济模式等都产生了重要推