2024年Q4债市投资策略：纯债配置价值显现，转债弹性有望释放

首席分析师|姜珮珊S0800524020002 邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn联系人|景高琦 邮箱地址：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn联系人|雍雨凡 邮箱地址：yongyufan@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁 邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn联系人|崔婷婷 邮箱地址：cuitingting@research.xbmail.com.cn西部证券研发中心2024年10月14日证券研究报告纯债配置价值显现，转债弹性有望释放——2024年Q4债市投资策略请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明主要观点主要观点2【核心结论】2024年三季度，监管扰动与货币宽松交织，资产荒与赎回压力并存。利率经历两轮“震荡-突破下行-快速回调”的行情，10Y/30Y国债利率盘中最低下探2.0/2.1%，季末上行至2.15%/2.36%。信用债方面，收益率整体呈现“W”型走势，震荡行情中信用债流动性劣势显现，调整压力高于利率债。转债方面，中证转债指数上涨0.6%，涨幅明显弱于同期主要权益指数涨幅，弹性表现不佳。展望四季度，10年国债利率在1.95~2.25%区间震荡，利率债有望率先企稳，信用债逐渐修复。建议负债稳定的机构逐步关注中长久期利率债、存单和短久期高等级信用债的配置机会。强预期行情调整结束后，权益行情或仍有较强的延续性，转债弹性有望在后续行情中得到释放，迎来正股估值双轮驱动的行情表现。【报告亮点】全面回顾三季度债券市场走势，从量价视角对本轮赎回压力进行分析，并展望四季度债市走势，给出投资建议。【主要逻辑】逻辑一：银行保险等配置户年底利率债配置需求仍强。1、三季度如期迎来了政策利率与广谱利率的下调，央行2次降息、幅度30BP超预期，银行存款利率、保险预定利率纷纷下调。考虑到宽松趋势仍存、下调存量与新发房贷利率将提升债券的表内比价效应；2、9月末利率上行幅度创2023年以来最大调整幅度，市场利率与政策利率利差偏高，存在修复空间，利率债配置价值提升。逻辑二：信用债回调的幅度及持续时间相对有限，高等级品种表现或更好。1、基本面政策面对债市的支撑仍在，央行在债市回调期间加大投放呵护市场，并未像22年一样引导资金利率大幅上行；2、近期各类信用债回调相较2022年末程度明显较小，影响有限；3、机构防御能力较强，资产配置较过往更为合理，现金比例提升，债券比例降低，且杠杆率水平较低。逻辑三：股债跷跷板下，固收类产品面临一定的赎回压力，对转债负债端也造成了干扰，随着市场的逐渐企稳、后续稳经济政策的陆续落地，权益行情有望从预期交易向基本面定价演绎，Q4转债弹性有望释放。风险提示：债券供给超预期，金融监管加强，化债节奏不及预期，金融机构经营行为超预期变化，弱资质正股退市风险。CONTENTS目录CONTENTS目录基本面、政策面分析与展望供需展望：量价视角看赎回压力四季度债市展望0203三季度市场回顾0405风险提示01三季度市场回顾SECTION 1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明数据来源：iFinD，中国人民银行，中国金融新闻网，人民网，金融界，中国经济网，西部证券研发中心。注：数据截至24年9月30日。债市复盘：政策面和资金面成交易主线债市复盘：政策面和资金面成交易主线，超预期政策落地引发回调超预期政策落地引发回调52024年三季度，监管扰动与货币宽松交织，资产荒与赎回压力并存。利率经历两轮“震荡-突破下行-快速回调”的行情，10Y/30Y国债利率盘中最低下探2.0/2.1%，季末上行至2.15%/2.36%。（1）24/7/1-24/8/2：7月初央行公告国债借入操作、临时正逆回购操作，债市情绪短期承压。随着央行加大投放呵护税期资金面，经济金融数据对债市偏利多，二十届三中全会对科技、安全、教育、风险的重视程度增加，市场天平在“欠配和监管”之间逐渐向“欠配”倾斜。7月下旬市场迟迟未能等到监管落地，反而迎来政策利率与广谱利率纷纷下降，前期观望的机构迅速拉久期，长端利率不断下行并创新低，10Y国债收益率下行至2.13%，30Y国债收益率下行至2.35%。（2）24/8/2-24/8/30：8月初大行卖债、交易商协会启动自律调查等事件冲击债市。债基赎回规模较大叠加资金利率上行、存单提价和供给加速，收益率回调，信用债回调速度更快、利差走阔。随着央行买卖债券落地与资金面逐步好转，赎回交易逐渐进入尾声，10Y国债收于2.17%，30Y国债收于2.37%。（3）24/9/1-24/9/23：一方面是信贷视角和经济视角下的弱需求仍然在延续，8月经济金融数据预示增量政策有望推出；一方面是存单利率和资金利率居高不下，国债曲线因为大行8月初展开的“买短卖长”呈现陡峭化，9月行情整体较为矛盾。市场交易主线聚焦在“增量财政政策暂未出台”和“存量房贷利率下调预期”以及在海外降息周期开启后国内的货币政策宽松预期，长端利率大幅下行后窄幅震荡，10Y国债收于2.04%，30Y国债收于2.14%。（4）24/9/24-24/9/30：超预期政策落地，债市在宽信用政策刺激、股债跷跷板、预防性赎回等因素影响下大幅回调，10Y国债上行至2.15%，30Y国债上行至2.36%。图：2024年三季度债市复盘（%）央行公告国债借入操作央行与几家主要金融机构签订债券借入协议央行将视情况开展临时正回购或临时逆回购二十届三中全会召开央行超预期调降7天逆回购操作利率至1.7%，LPR、SLF先后跟调多家银行宣布下调存款利率，央行加场MLF操作并降息20bp9月起保险产品预定利率全面下调大行卖券带来利率上行交易商协会对四家江苏农商行启动自律调查二季度货币政策执行报告上证报发文称长债利率回归合理区间财联社报道限制公募投资及取消税收优惠，晚上金融监管部门辟谣监管接连发文呵护市场，厘清“误区”债基赎回规模较大央行续做到期的4000亿特别国债央行公告净买入1000亿的债券调降存量房贷利率呼声又起续发特别国债启动卖债操作；国新办提及降准有空间、降息受约束8月经济金融数据预示增量政策有望推出美联储大幅降息50bp国新办发布会上宣布四项重大货币政策9月政治局会议超预期召开会议研究经济工作；上证综指大幅上涨2.002.102.202.302.402.502.6024/7/124/7/1624/7/3124/8/1524/8/3024/9/1424/9/29中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：人民银行，《金融时报》，《证券时报》，西部证券研发中心；注：数据截至24年9月30日。6监管：监管：从“宏观审慎”和“合规”的角度进行对债市的监管从“宏观审慎”和“合规”的角度进行对债市的监管图：4月以来债市对央行和《金融时报》发声的反应•央行多次提示长债风险，从央行意图来看,央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢,更多是避免形成单边预期并不断强化。✓8月21日，《金融时报》访交易商协会副秘书长徐忠，表示：央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应，并未设置长期国债利率区间；而一些金融机构“一刀切”地暂