期货行业研究框架：盈利模式、竞争格局与趋势

1 分析师：蒋峤 SAC执业证书编号：S0740517090005 期货行业研究框架 ——盈利模式、竞争格局与趋势 证券研究报告 2019年10月10日 分析师：陆韵婷 SAC执业证书编号： S0740518090001 分析师：戴志锋 SAC执业证书编号：S0740517030004 目录 一、盈利模式 二、行业壁垒与格局 三、行业趋势与逻辑 四、估值与投资建议 2 一、盈利模式 期货行业“大市场、小行业”特征显著：1）盈利能力偏弱：行业149家公司2017年净利润仅79亿元，尚不足一家大券商的利润；行业营收、净利润近年来平均两位数以上增长，匹配8%左右ROE。2）盈利模式单一，依赖于经纪业务：经纪业务占比超过2/3，资管、风险管理等创新业务亟待发展。3）经纪业务分析要点：主要包含交易手续费、交易所减收手续费和保证金利息收入，核心是看量（交易额、客户保证金规模）与价（佣金率）的变化；行业佣金率呈下降趋势，客户粘性好和规模效应强者才能覆盖成本、获取利润；另外，交易所减收具有不确定性。 3 4 来源：中期协，中泰证券研究所 图表：行业营收、净利润及同比增速：亿元，% “大市场、小行业”特征显著 来源：中期协，中泰证券研究所 图表：行业总资产、净资产及ROE：亿元，%  “大市场、小行业”特征。2017年行业总资产、净资产、营收、净利润分别为5232、1054、275、79亿元，行业149家期货公司净利润尚不足中信证券一家净利润。  总体保持增长。除去2018年行业净利润的意外降低，某期货公司一次性计提大额减值损失，行业营收、净利润总体保持增长态势，2012-2017年均增速分别为10%、18%。  行业roe8%左右。剔除2018年的意外情形，行业roe保持在8%左右水平。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503002012201320142015201620172018期货行业营业收入（亿元）行业净利润（亿元）营收YOY净利润YOY7.26%7.13%8.43%7.77%8.09%1.21%00.010.020.030.040.050.060.070.080.0901000200030004000500060002012201320142015201620172018总资产（亿元）净资产（亿元）roe5 来源：上市招股书，中泰证券研究所 图表：南华、瑞达期货收入构成：% 盈利模式单一，依赖经纪业务 来源：中期协，中泰证券研究所 图表：行业收入构成中经纪业务手续费占比高：亿元，%  我国期货公司盈利模式单一，主要承担通道服务商职能，收入主要来源于经纪业务手续费收入。2016-2018年行业经纪业务手续费收入占营收比例分别为54%、49%、48%。另外，利息收入占比较高，如2015年行业利息净收入94.91亿元，占营收36.85%。  创新业务贡献低，资管、投资咨询、风险管理、境外金融等有待发展。风险管理业务涉及现货贸易收入占比较大，但实际利润较少，若用净额法（将风险管理业务收入扣减风险管理业务支出）计算，收入占比低。 129.75134.59124.41110.33140.14137.340%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018行业经纪业务手续费收入其他收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2017年2018年南华期货瑞达期货经纪资管投资咨询风险管理（净额法）境外金融公募基金其他6 来源：南华、瑞达期货招股书，中泰证券研究所 图表：盈利拆分：% 盈利模式单一，依赖经纪业务  期货经纪业务收入来源主要包括经纪业务手续费、交易所减收手续费和保证金利息收入。手续费收入：包括交易手续费、交割手续费，其中主要是交易手续费；交易所减收手续费：不定期、不定额；保证金利息收入：协议存款利息收入。 科目项目或“注释”南华期货2018年占比期货经纪手续费14%交易所减收手续费22%投资咨询收入0%资管业务收入2%自有资金利息净收入10%客户保证金利息净收入34%利息支出-4%其他业务收入贸易净损益（净额法）1%投资收益35%公允价值变动-22%汇兑收益及其他2%提取期货风险准备金“代理手续费收入减去应付期货交易所手续费后的净收入的5%提取”2%税金及附加0%员工薪酬36%居间人佣金5%物业及房屋租赁费6%其他24%信用减值损失-2%其他业务成本“风险管理业务在现货或期货市场上销售交割的结转成本”-手续费收入利息净收入营业收入营业支出 业务及管理费7 来源：期货交易所，中泰证券研究所 注：数据时间2019年9月24日 图表：部分品种交易所手续费标准 手续费率：在交易所标准基础上收取 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 图表：股指期货交易制度变化  期货手续费构成：投资者支付手续费=期货公司手续费（报表显示）+交易所手续费（代收代缴）+投资者保障基金（代收代缴， 根据分类评级亿分之五至十），期货公司在交易所手续费率基础上上浮一定比例收取，考虑客户权益规模、交易频次、市场环境（整体行情、交易活跃度、竞争对手手续费率）等；如南华期货手续费主要在交易所标准的1-1.3倍之间，东航期货是1倍（“零佣金”，公司手续费每手收取1分钱）。  交易所手续费：按成交金额一定比例、或每手价格收取手续费。交易所手续费率也是调节市场活跃程度的工具之一（其他工具如保证金标准、平今仓手续费、开平仓手数限制、涨跌停幅度等）。 开仓平仓平今仓沪银（ag）0.5‱0.5‱0.5‱沪金（au）10元/手10元/手0元/手沪锡（sn）3元/手3元/手0元/手sn19101元/手1元/手0元/手sn20021元/手1元/手0元/手铁矿石（i）1‱1‱1‱i20011‱1‱1.5‱豆粕（m）1.5元/手1.5元/手0元/手苹果（ap）5元/手5元/手5元/手白糖（sr）3元/手3元/手0元/手中证500股指期货（IC）0.23‱0.23‱3.45‱沪深300股指期货（IF）0.23‱0.23‱3.45‱上证50股指期货（IH）0.23‱0.23‱3.45‱十债（T）3元/手3元/手0元/手中金所交易所品种交易所手续费标准上期所大商所郑商所2015.7.8-2015.8.252015.8.26-2015.9.62015.9.7-2017.2.162017.2.17-2017.9.172017.9.18-2018.12.22018.12.3-2019.4.192019.4.22至今无限制单品种100手单品种10手单合约50手单品种200手单合约500手 单品种2000手0.23‱1.15‱23‱9.2‱6.9‱4.6‱3.45‱IF30%40%20%15%10%10%IH30%40%20%15%10%10%IC30%40%30%30%15%12%IF 10%12%20%20%15%10%10%IH 10%12%20%20%15%10%10%IC 10%12%20%20%20%15%12%单品种20手非套保保证金套保保证金收紧正常化IC卖出30%其余10%阶段时间日内开仓手数平今