徐工机械(000425)点评报告：迈向工程机械全球龙头，价值有望重估

证券研究报告 | 公司点评 | 工程机械 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徐工机械(000425) 报告日期：2024 年 10 月 16 日 迈向工程机械全球龙头，价值有望重估 ——徐工机械点评报告 投资要点 一、一句话逻辑 徐工机械：中国工程机械龙头，混改效益凸显，全球竞争力提升，价值有望重估。根据 2024 年最新的 Yellow Table 榜单，徐工集团全球市占率 5.3%，位居全球第四，蝉联中国第一。公司近年来 ROE 水平位居行业前列，2024H1 公司平均 ROE 为 6.4%，高于柳工 5.8%、三一重工 5.2%、中联重科 4.1%。盈利能力持续提升，销售净利率由2022 年的 4.5%提升到 2024H1 的 7.5%。伴随国企改革深化带动经营活力释放，预计资产质量和盈利能力仍有较大提升空间。 行业拐点逐步临近：9 月挖掘机销量同比增长 11%，其中国内销量同比增长 22%，连续 7 个月正增长。出口同比增长近 3%，连续两个月正增长。工程机械行业复苏“三部曲”（出口、国内预期改善、更换需求启动），逻辑逐步验证。 二、超预期逻辑 （1）市场预期：国内工程机械仍处于低迷期，房地产需求预期不足，存在下行压力。担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，新机销售需求不足。 （2）我们预测：财政部近期表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。 a）财政化债加码有望加大地方政府项目推进，已审未落地的工程项目有望持续推进，确保实物工作量。政治局会议强调要促进房地产市场止跌回稳，预计地产基建拐点有望来临，对后续工程机械内需开工率及新机销售有望起到拉动作用。 b）专项债、超长期特别国债、增发国债等下发，有望加速下游客户回款。公司央国企客户较多，有利于改善公司应收账款风险，持续优化资产负债表，资产质量持续提升。2024年行业内需筑底，国内更新周期有望逐渐启动。规模效应及经营效率有望进一步释放，驱动公司业绩与估值上行。 三、检验与催化 1、检验的指标：挖机单月销量；国内房地产、基建投资、新开工情况；挖机开工率；挖机出口销量；公司毛利率、净利率等盈利能力指标。 2、可能催化剂：国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；国内下游工作量回升，开工率上行；挖机国内、出口销量超预期；经营活力释放，公司盈利能力提升；国际化业务加速等。 四、研究价值 1、与众不同的认识：市场担心工程机械行业仍处于下行期，公司资产负债表有压力。我们认为本轮工程机械国内外需求已逐步筑底向上，且下行风险可控。公司混改效益凸显，盈利能力提升，伴随行业筑底向上，公司海外业务加速、业绩释放、资产质量提升，价值有望重估。 判断依据： （1）国内外工程机械需求有望筑底向上。基于挖机 8 年更新高峰期， 预计 2024 年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上基建、地产政策有望企稳向好。工程机械出口数据已经连续 2 个月同比转正，伴随东南亚等区域需求回升，景气有望持续。 （2）国际化布局快速推进，全球市占率有望逐步提升。2024 年上半年公司境外营收占比创历史新高。境外营业收入 277 亿，占总营收 44%，同比提升 3.4pct；境外销售毛利率为 24.4%，同比提升 1.2pct，较上半年境内销售毛利率高 2.7pct。公司挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长，挖掘机海外收入同 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：何家恺 执业证书号：S1230523080007 hejiakai@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥7.64 总市值(百万元) 90,275.51 总股本(百万股) 11,816.17 股票走势图 相关报告 1 《中报符合预期；国际化占比持续提升，经营质量持续改善》 2024.08.29 2 《与国际矿山巨头签订战略合作，矿山机械、出口等驱动增长》 2024.08.26 3 《中国工程机械龙头，混改效益逐步凸显，出口、新品等驱动增长》 2024.05.06 -20%-9%2%13%24%35%23/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/10徐工机械深证成指徐工机械(000425)公司点评 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 比增长 16%。 （3）产品结构优化，矿山机械等新兴产业高增。2024H1 公司汽车起重机、随车起重机、压路机等 16 类主机保持国内行业第一。公司高端产品收入同比增长 10%以上，占总收入比超 32%、同比增长 4 pct。近期公司与全球矿山巨头力拓签订战略合作并中标 8 亿大单，是徐工矿山设备进入全球一流客户的重要标志。全球矿山机械市场规模大、利润丰厚。徐工引领中国矿山机械行业，公司矿山机械业务 2023 年实现收入 59亿，同比增长 14%，占整体收入占比提升到 6%。 （4）股权激励等措施落地，盈利能力有望逐步向上。公司股权激励考核要求，考核目标除净利润外，特别增加盈利能力考核，要求 2023-2025 年净资产收益率不低于9%、9.5%和 10%， 且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平。 2、与前不同的认识：资产负债表优化+分红比例提升，公司为低估值工程机械国企龙头，内在价值将有望重估。公司 2024H1资产负债率 63.3%，较 2023年底下降 1.2pct；存货净额较年初压降 21.6 亿、降幅达到 7%；融资租赁回购义务余额 583 亿，较 2023年末下降约 46 亿，下降 7%；较去年同期下降约 126 亿，降幅 18%，表外或有负债持续改善。2023 年分红比例 40%。 五、盈利预测及估值 预计公司 2024-2026 年收入为 919、1094、1334 亿，同比增长-1%、19%、22%；归母净利润为 62、81、100 亿元，同比增长 17%、30%、24%，对应 PE 为 14、11、9 倍，2023-2026 年归母净利润复合增速 23%，维持“买入”评级。 六、风险提示 1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）应收账款等风险敞口 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 92848 91876 109361 133389 (+/-) (%) -1% -1% 19% 22% 归母净利润 5326 6229 8068 10031 (+/-) (%) 24% 17% 30% 24% 每股收益(元) 0.45 0.53 0.68 0.85 P/E 17 14 11 9 R