企业客户运营显韧性，持续降本增效

请务必阅读正文之后的重要声明部分企业客户运营显韧性，持续降本增效深信服（300454.SZ）软件开发证券研究报告/公司点评报告2024 年 10 月 16 日评级：增持（下调）分析师：闻学臣执业证书编号：S0740519090007Email：wenxc@zts.com.cn分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001Email：suyi@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)419.85流通股本(百万股)276.26市价(元)63.82市值(百万元)26,794.76流通市值(百万元)17,630.94股价与行业-市场走势对比相关报告1、《现金流明显改善，毛利率有所提升》2023-10-31公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）7,4137,6627,6087,8378,445增长率 yoy%9%3%-1%3%8%归母净利润（百万元）194198196352505增长率 yoy%-29%2%-1%80%43%每股收益（元）0.460.470.470.841.20每股现金流量1.782.251.321.682.31净资产收益率3%2%2%4%5%P/E138.0135.4136.976.053.0P/B3.53.03.02.92.7备注：股价截止自2024 年 10 月 15 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要公司发布 2024 年半年度报告。2024 年上半年公司实现营业收入 27.07 亿元，同比下降 7.72%；归母净利润-5.92 亿元，同比减少 6.94%；归母扣非净利润-6.54 亿元，同比下降 11.30%。Q2 收入降幅收窄，企业客户运营显韧性。2024 年上半年，国内宏观经济环境仍处于缓慢复苏过程中，下游客户对网络安全、云计算等 IT 业务的投入仍然谨慎，需求恢复较为缓慢，加之市场竞争依旧激烈，24H1 公司实现营业总收入约 27.07 亿元，同比减少 7.72%。其中，公司第二季度实现营业收入 16.72 亿元，同比减少 2.84%，降幅较第一季度有所收窄。分行业客户来看，24H1 企业客户对 IT 建设的需求表现出一定韧性，企业客户收入同比增长 2.51%；政府及事业单位、金融及运营商客户的收入表现不佳，同比下滑 15.88%、18.23%。三大业务线经营均承压，但产品研发与市场拓展持续推进深化。分业务板块来看：1）网络安全业务：24H1 公司网络安全业务收入约 13.98 亿元，同比减少 7.34%，占公司整体收入比重为 51.65%。网络安全业务未能实现增长，主要是由于下一代防火墙 AF、全网行为管理 AC 等成熟产品线的收入下滑，而近年培育的 XDR、安全托管服务（MSS）等在内的战略业务尽管持续增长，但收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显。24H1 公司持续加大对 AI 技术的研发投入，发布了深信服安全 GPT 3.0升级版本，截至 2024 年 5 月，已有超过 130 家用户在真实环境中完成了深信服安全 GPT 的测试应用与交付。根据 IDC 发布的相关报告，深信服以安全 GPT 赋能的 XDR 平台被定位于市场“领导者”类别，产品实力受到市场认可；安全托管服务（MSS）已连续 3 年获得远程托管安全服务市场第一，并逐年扩大市场份额。2）云计算及 IT 基础设施业务：该业务 24H1 收入约 11.06 亿元，同比减少 4.43%，占公司整体收入比重为40.85%。其中，SDDC 产品线（含超融合 HCI 产品）、存储、托管云等产品收入保持增长，但占云业务体量较大的桌面云产品收入下降较多。24H1 公司发布超融合/云平台（HCI&SCP&sCloud）6.10.0 版本，该版本在信创升级、软件定义可靠性、业务高性能、云内原生安全等领域做了技术提升，保障客户核心业务高效稳定运行。同时，存储 EDS 也发布了 502 高性能版本，该版本面向高精尖领域非结构化数据生产场景，如软件开发、芯片设计、视频制作等，文件读取性能显著提升，为下游客户提供高性能的运行体验。3）基础网络及物联网业务：该业务 24H1 收入约 2.03 亿元，同比减少 24.13%，占公司整体收入比重为 7.50%。受限于经济环境恢复缓慢以及竞争加剧等因素，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑，致使信锐网科整体收入减少。持续实施降本增效，策略性备货使现金净流出略有扩大。24H1 公司整体毛利率为 61.34%，相比 23H1 下降 3.14 个百分点，主要是由于毛利额同比减少以及毛利率较低的云计算业务占比提升所致。在外部环境存在不确定性的情况下，公司持续实施降本增效措施，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少 7.36%。现金流方面，为应对部分上游原材料涨价，24H1 公司进行了策略性备货，购买商品、接受劳务支付的现金增加，导致经营活动产生的现金流量净流出额同比上升。投资建议：考虑到宏观经济环境承压、恢复节奏慢于预期，下游客户 IT 建设支出意愿与力度恢复不及预期，我们调整公司 2024、2025 年盈利预测，并新增 2026 年盈利预测。我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 76.08/78.37/84.45 亿元（2024-2025年前预测值为 97.70/121.95 亿元），归母净利润分别为 1.96/3.52/5.05 亿元（2024-2025 年前预测值为 6.51/9.12 亿元），对应 PE 分别为 136.9/76.0/53.0 倍。当前公司营收与盈利表现受宏观环境恢复较慢而有所承压，但我们仍看好公司在技术产品、客户市场上的竞争壁垒与领先优势，同时公司及时调整经营战略方针，提高营收质量，降本控费成果持续显现。考虑到当前下游行业景气度较低，IT 支出能力及意愿承压明公司点评报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分显且恢复情况不及预期，我们调整公司评级为“增持”评级。风险提示：政策落地缓慢，疫情影响原材料成本及项目交付，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧等。公司点评报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024E2025E2026E会计年度2023A2024E2025E2026E货币资金7377611,5213,099营业收入7,6627,6087,8378,445应收票据21151617营业成本2,6722,9082,9673,198应收账款8829481,0341,078税金及附加73767884预付账款29293032销售费用2,7022,6022,6292,745存货383403367380管理费用372350353367合同资产0000研发费用2,2662,1992,2332,373其他流动资产4,9004,8744,9795,205财务费用-212-277-330-400流动资产合计6,9537,0307,9489,811信用减值损失-20-25-30-15其他长期投资156154159171资产减值损失-9-5-5-50长期股权投资410410410410公允价值变