周度经济观察：稳增长成主基调，反转交易启动

国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 11 页 2024 年 10 月 周度经济观察 ————稳增长成主基调，反转交易启动 袁方1束加沛2 张端怡（联系人）3 2024 年 10 月 1 日 内容提要 9 月 26 日中央政治局会议的召开，意味着政策基调全面转入稳增长。货币、地产、资本市场等领域政策持续推出，未来财政等政策或许也会跟进配合。 受政策基调转折的影响，权益市场大幅上涨，单日成交量创新高。如此极端的市场定价代表着参与者从此前熊市思维中走出，企业盈利不是短期市场关注的核心，本轮由政策预期催生的反转行情或将延续。 长期来看，经济基本面的减速对债券市场收益率中枢下行的影响仍为主导。但短期之内，机构赎回带来的负反馈或在节后对债券市场形成持续冲击，赎回风波过后债券市场或迎来重新下行机会。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 2 页，共 11 页 2024 年 10 月 一、稳增长成为政策主基调 中共中央政治局 9 月 26 日召开会议，会议围绕我国经济相关议题展开讨论与部署。本次政治局会议为往年惯例时间基础上临时增加的会议，与 9 月 24 日货币政策放宽紧密衔接，这表明决策层对目前的经济形势高度关注。 会议在强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态。货币政策基本延续了 9 月 24 日国新办发布会的指示精神，财政政策强调发挥政府投资带动作用，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。我们认为，本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用。 在形式判断层面，会议指出“我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”，但也重点指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。 在政策基调层面，强调“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”，与 7 月政治局会议相比更加强调政策的针对性，定调更加积极。 总量政策层面，货币政策的部署与 7 月政治局会议相比更加强调价格型货币政策工具的使用，表述更为直接，“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，与 9月 24 日国新办发布会内容指向一致。此前我国对利率工具的使用较为谨慎，此次表述的变化叠加美国降息周期的开始表明，未来我国利率政策空间有望进一步打开。财政政策基本延续了 7 月政治局会议的基调，关注重点由债券发行节奏变为政府投资力度，更加注重财政投资的落实效果。今年以来，在化解隐性债务的要求下，地方政府财政资金在实物投资领域的使用有所受限，未来地方政府的投资 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 3 页，共 11 页 2024 年 10 月 力度有望增加。 房地产政策增量信息较多，与 7 月政治局会议相比态度更为坚定、要求更为具体，基调由风险防控转向了下跌趋势的扭转。一方面，政策对于存量去化的要求没有变，注重房企的优化与出清，要求“严控增量、优化存量、提高质量”，“ 加大‘白名单’项目贷款投放力度”；另一方面，政策重视需求侧的提振，明确提出要“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。同时，政策对土地财政模式转换的要求较为迫切，提出要“抓紧完善土地、财税、金融等政策”。我们认为，这些表述表明决策层对于房价的趋势性下滑和住房需求收缩高度关注，对地产行业的收缩对财税体制带来的重大影响高度重视。房地产关键的问题在于解决企业流动性问题，改善交付风险，通畅居民、房企和地方政府的循环。本次会议针对房地产行业的政策工具变化不大，但目标要求清晰，后续地产相关政策值得密切关注。 总体而言，本次会议的召开表明了决策层对当前经济所面临困难的迫切关注，总量政策指向清晰，地产政策要求明确，对于提振市场信心具有重要作用。尽管政策的出台到落地见效需要时间，今年经济的企稳难度较大，但从会议召开的时间以及表述来看，稳增长的基调更为明确，经济失速下行的风险有望得到管控。 在政治局会议召开过后，人民银行快速降低存量房贷利率、基准利率，支持资本市场的工具也逐步推出。北京、上海、深圳、广州四个一线城市的限购限贷政策大幅放松。发改委、商务部等部委也推出稳增长相关政策。应该说当前政策基调已全面转入稳增长的方向，后续增量政策仍在酝酿出台过程中。 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 4 页，共 11 页 2024 年 10 月 9 月制造业 PMI 为 49.8，低于荣枯线，但较上月上升 0.7 个百分点。2016-2019年同期环比平均上升 0.1 个百分点，今年 9 月的数据出现改善。从分项来看，生产项改善幅度最大，新订单也出现改善。 价格层面，原材料购进价格指数回升 1.9 个百分点至 45.1，仍然处于偏弱区间，9 月 PPI 环比或将延续负增长。 从这一量价组合来看，经济仍然存在需求不足的压力。外需也可能边际走弱，美国总统大选背景下抢出口活动推升了过去几个月的出口订单需求，未来这一影响可能转弱。 9 月服务业 PMI 为 49.9，较上月小幅回落 0.3 个百分点，居民消费倾向偏低，消费降级的叙事还在延续。 9 月的 PMI 数据显示总需求不足的模式还在延续，但在 9 月 24 号以来一系列政策的影响下，这一数据并未被市场定价。 未来能否通过一揽子政策组合拳，推动经济走出总需求不足的模式，财政发力的程度尤为关键，这无疑需要持续观察。 图1：制造业 PMI，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 474849505152532020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09PMI 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 5 页，共 11 页 2024 年 10 月 二、政策转向，权益市场反转 近期受大力度政策宽松的刺激，权益市场明显反弹，9 月 30 日成交量创历史新高。市场参与者尤为关心本轮政策的调整是政策方向的反转还是短暂的反弹。我们倾向于认为本次政策调整可能代表了经济政策的反转。无论是政治局会议召开的时间，还是政策局会议上关于地产、货币政策、资本市场的表述，还是会后各部委政策的跟进，都表明监管当局对稳定经济增长、改善市场主体预期的要求相当紧迫