中国宏桥(1378.HK)高弹性高分红，电解铝一体化布局行业领先

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2024 年 10 月 08 日 中国宏桥 (01378) ——高弹性高分红，电解铝一体化布局行业领先 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） ⚫ 全球领先的铝产品制造商，产业链一体化布局完善。1）产能：公司主要从事氧化铝、液态铝合金、铝合金锭及铝深加工产品的生产和销售，电解铝规模全球领先，拥有几内亚铝土矿年产能 5000 万吨、氧化铝年产能 1950 万吨（其中国内 1750 万吨，印尼 200万吨）、电解铝年产能 646 万吨、铝深加工年产能 117 万吨，此外公司在山东拥有自备电厂，总体电力自给率 52%。2）业绩：2024H1 公司实现营收 735.9 亿元，同比+12.0%，实现归母净利润 91.6 亿元，同比+272.7%，主要系铝价上涨、原材料成本下降，电解铝盈利两端走阔，氧化铝产品量价齐升。 ⚫ 国内铝土矿供应持续趋紧，矿端资源属性凸显。国内安全环保政策收紧，国产铝土矿复产困难，进口依存度不断提升，海外供给扰动频出，矿端资源属性凸显，电解铝行业利润向上游环节转移。公司前瞻布局海外资源，几内亚铝土矿项目年产能 5000 万吨，原材料供应稳定，铝土矿价格上涨趋势下有望充分受益。 ⚫ 电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升。公司电解铝年产能 646 万吨，成本优势突出，盈利弹性有望充分释放。 ⚫ 分红比例长期维持高水平。公司自 2011 年上市以来，每年均实施分红方案，截至 2023年，累计分红 381.7 亿元，近 5 年平均分红比例达 47.2%。公司于 2024 年 8 月 16 日发布公告，宣派中期股息每股 0.59 港元，以 10 月 7 日收盘价计算年化股息率为 8.7%。公司分红比例位于行业前列，业绩稳定增长下，投资价值凸显。 ⚫ 首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司是一体化优势明显的电解铝生产企业，海外铝土矿资源布局领先，氧化铝及电力自给率高，在国内铝土矿对外依存度不断提升背景下，叠加动力煤价格低位运行，公司成本优势突出，随着电解铝行业景气度提升，公司业绩有望持续增长。预计 24/25/26 年净利润为 190/202/214 亿元，对应 PE 为 6/6/6x，均低于可比公司平均，参考港股可比公司估值，保守给予 2025 年 6.7x PE 估值，对应总市值 1485亿港元，上涨空间 15%，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期 市场数据： 2024 年 10 月 07 日 收盘价（港币） 13.64 恒生中国企业指数 8330.85 52 周最高/最低（港币） 14.04/5.17 H 股市值（亿港币） 1,292.46 流通 H 股（百万股） 9,475.54 汇率（人民币/港币） 1.1089 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 郭中耀 A0230124070003 guozy@swsresearch.com 联系人 郭中耀 (8621)23297818× guozy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万人民币元） 131,699 133,624 143,172 147,419 148,896 同比增长率（%） 15 1 7 3 1 归母净利润（百万人民币元） 8,702 11,461 18,981 20,217 21,383 同比增长率（%） -46 32 66 7 6 每股收益（人民币元/股） 0.94 1.21 2.00 2.13 2.26 净资产收益率（%） 10.30 12.42 17.35 16.59 15.84 市盈率 12.5 9.6 6.2 5.8 5.5 市净率 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -24%176%10/0911/0912/0901/0902/0903/0904/0905/0906/0907/0908/0909/09HSCEI中国宏桥 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑公司是一体化优势明显的电解铝生产企业，海外铝土矿资源布局领先，氧化铝及电力自给率高，在国内铝土矿对外依存度不断提升背景下，叠加动力煤价格低位运行，公司成本优势突出，电解铝行业景气度提升下，公司业绩有望持续增长。预计 24/25/26年净利润为 190/202/214 亿元，对应 PE 为 6/6/6x，均低于可比公司平均，参考港股可比公司估值，保守给予 2025 年 6.7x PE 估值，对应总市值 1485 亿港元，上涨空间15%，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 1）铝合金产品（电解铝）：预计 24/25/26 年公司铝合金产品销量 577/577/578万吨。考虑在电解铝供给强约束下，叠加新兴需求维持高增，行业景气度将提升，预计24/25/26 年不含税单吨售价 17145/17588/18030 元。假设未来电力、阳极成本维持震荡，氧化铝成本有所回落，预计 24/25/26 年单吨生产成本 13111/13013/12926 元。 2）氧化铝：假设 24/25/26 年公司云南电解铝年产能 149/203/203 万吨，氧化铝自给率随产能搬迁下降，销量增加，预计 24/25/26 年销量为 1077/1179/1179 万吨。考虑当前氧化铝利润空间较大，随着海外铝土矿发运恢复，预计国内氧化铝产量将有所释 放 ， 未 来 氧 化 铝 价 格 或 将 有 所 回 落 ， 预 计 24/25/26 年 不 含 税 单 吨 售 价 为2871/2741/2610 元。国内铝土矿对外依存度不断提升下定价权外移，或将推高行业成本中枢，预计 24/25/26 年单吨生产成本为 2266/2275/2296 元。 3）铝合金加工产品：假设 24/25/26 年公司铝合金加工产品销量为 60/60/60 万吨。考虑铝合金加工产品销售定价采取成本+加工费的方式，成本随原料电解铝价格波动 ， 预 计 24/25/26 年 单 吨 售 价 为 20600/21100/21600 元 ， 单 吨 成 本 为17600/18