2024Q3货政例会解读：名义利率不宜大幅上行

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 9 月 30 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:董严平 SAC 登记编号:S1340124040013 Email:dongyanping@cnpsec.com 近期研究报告 《【中邮固收】短期限城投债流动性上升--流动性打分周报 20240929》 - 2024.09.30 固收点评 名义利率不宜大幅上行 ——2024Q3 货政例会解读 20240930 ⚫ 核心解读 第一，经济运行压力增大，对应货币政策坚定坚持支持性立场，后续要进一步加大调控力度。央行对经济运行的表述从“延续回升向好”转为“总体平稳”，并指出货币政策“坚定坚持支持性立场”，近期降准降息已率先落地，预计后续货币政策或进一步加大调控力度。 第二，海外主要经济体通胀压力有所缓解，货币政策进入降息周期，对应人民币贬值压力相对减弱。新增指出外部“通胀压力有所缓解”及“货币政策进入降息周期”，人民币汇率贬值压力明显缓解。 第三，央行货币政策中新增“开展国债买卖”，并维持“要关注长期收益率的变化”的表述。（1）债市短期受到风险偏好回升的压制，中期受到财政政策落地的扰动，且连续调整后部分非银机构赎回压力加大，共同导致近期债市调整幅度有所加大。（2）Q3 例会继续强调“关注长期收益率的变化”，长债收益率过快地上行或下行都不是央行想要看到的，因此不排除在长债连续快速上调过程中，央行会提示风险，并通过引导大行买入长债或者公开市场操作中直接买入来调节风险。 第四，新增“发挥市场利率定价自律机制作用”，后续存款利率下调可期，但大行或相对承压。存贷款的重新定价，存款端传导较慢，大行存款利率的优先调整后负债相对受损短期仍难以避免，存款利率降息后大行存款压力的相对加大。 第五，落实好存续结构性货币政策工具，并推动近期新出台的两项自持资本市场的新工具加快落地。两项新增工具后续将加速落地，可关注工具的具体模式，尤其是对于国债供给和基础货币的影响。 第六，例会新增“维护资本市场稳定”，重视程度明显增大。 第七，央行连夜出台四项金融支持房地产政策，降低存量房贷利率具体机制已基本落地。四项金融支持房地产政策主要是针对发布会上提到的政策支持的落实。其中针对存量房贷利率下调，央行又指导利率定价自律机制发布倡议，具体调整机制已基本落地。 总结来看，名义利率不宜在经济实际修复之前大幅上行，货币政策宽松成果需要巩固。当前货币政策仍处于宽松阶段，央行持续关注“长期收益率的变化”，其含义在于维持长期收益率在与基本面相符的合理水平。央行行长潘功胜前期表示“目前中国长期国债的收益率在 2.1%附近徘徊，这个水平是市场化形成的结果”，一定程度表达对前期长债收益率水平的认可。若长期收益率持续遭遇负反馈冲击，大幅向上偏离合理区间，政策或也有维稳债市的动机。名义利率先于基本面上行，不利于债务压力的缓解和经济内生动能的修复。 ⚫ 风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 Q3 货政例会： 名义利率不宜大幅上行 ........................................................ 4 2 风险提示 ................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2024Q3 与 2024Q2 货币政策例会对比图 .............................................. 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2024 年 9 月 29 日，央行三季度货币政策委员会例会公告发布。 1 Q3 货政例会： 名义利率不宜大幅上行 第一，经济运行压力增大，对应货币政策坚定坚持支持性立场，后续要进一步加大调控力度。（1）与 9 月政治局会议相似，Q3 例会客观看待当前经济形势，央行对经济运行的表述从 Q2 例会的“延续回升向好”转为本次例会的“总体平稳”。（2）随着经济运行压力的增大，央行也及时做好逆周期调节，对应 Q3 例会经济形势分析中强调“宏观调控力度加大”并指出货币政策“坚定坚持支持性立场”。近期货币政策支持已率先落地，9 月 24 日央行国新办发布会上宣布 OMO 操作利率下调 20BP，降准 50BP，后续将择机灵活再降准 25-50BP。9 月 25 日央行下调 MLF 操作利率 30BP 至 2.0%，27 号 7D 逆回购 20BP 降息、50BP 降准落地。（3）往后来看，Q3 例会指出“要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性”，预计后续货币政策宽松方向维持，或将进一步加大调控力度。 第二，海外主要经济体通胀压力有所缓解，货币政策进入降息周期，对应人民币贬值压力相对减弱。（1）9 月 18 日美联储降息 50BP，正式开启降息周期，当前海外经济和货币形势发生重大变化，本次 Q3 会议也在相较 Q2 会议也在新增指出外部“通胀压力有所缓解”及“货币政策进入降息周期”。（2）随着近期主要经济体货币政策进行了调整，人民币汇率贬值压力明显缓解，Q3 例会也将汇率预期由 Q2 的“趋稳”转为“稳定”，且“防范汇率超调”前也相较 Q2 删掉“坚定”二字。 第三，央行货币政策中新增“开展国债买卖”，并维持“要关注长期收益率的变化”相关表述。（1）在 9.24 国新办发布会和政治局会议释放出超预期的稳增长和稳定资本市场的政策信号后，债市近期连续出现了超预期的调整，10Y 和30Y 活跃券多次单日上调超 8 个 BP，截至 9 月 29 日 10Y 国债收益率较 9 月 23 日已上行 21 个 BP，30Y 国债则上行了 30 个 BP。会议召开后债市短期受到风险偏好回升的压制，中期受到财政政策落地的扰动，且连续调整后部分非银机构赎回压力加大，共同导致近期债市调整幅度有所加大。（2）从央行的角度来看，Q3 例会继续强调“要关注长期收益率的变化”，实际上长债收益率过快地上行或者下 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 行都不是央行所想要看到的，前期长债利率持续下行时央行多次提示利率风险，并通过指导大行卖出长债和自身买短卖长参与到收益率调节中，因此亦不排除在长债收益率连续快速上调的过程中，央行会提示收益率上行风险，并可能通过引导大行买入长债或者自身在公开市场操作中直接买入来调整长债收益率快速上行的风险。 第四，新增“发挥市场利率定价自律机制作用”，后续存款利率下调依然可期，但大行或相对承压。（1）Q3 例会新增“发挥市场利率定价自律机制作用”，并继续强调“发挥……存款利率市场化调整机制效能”和“