轻工行业深度研究报告-关税复盘：龙头加快海外产能布局，重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 轻工制造 2024 年 09 月 30 日 轻工行业深度研究报告 推荐 （维持） 关税复盘：龙头加快海外产能布局，重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值  历史复盘：盈利拐点早于收入拐点，关税正式落地后估值下修。1）关税复盘：明确四个重要时点，关税预期落地（18Q1，24Q3），关税实际落地（18Q3、19Q2）。2）业绩&估值复盘：收入：18 年关税落地，企业抢出口；19Q2 大部分企业营收放缓，但梦百合实现份额逆势提升；20 年疫情带动需求爆发；21 年海外疫情，中国供应链填补全球供需缺口。利润：18Q1 出口企业毛利率普遍下滑，较收入拐点更早。估值：预期加征关税&关税落地期间估值下修，落地后估值调整幅度更大。3）企业数据分化的核心逻辑或来自供给侧，具体来看，轻工出口链企业普遍对美出口份额较高，产能出海先行企业经营韧性更强。  产能出海：龙头积极布局海外产能，越南出口竞争力提升。1）国别对比：以家具为例，18 年关税落地后，中国占美国进口份额从 2018 年的 48.2%下滑到2023 年 25.9%，下滑份额由越南（增长 10.5pcts）、墨西哥（增长 4.7pcts）承接，而越南对美出口竞争力提升主要源于产能外迁。2）出海节奏分化：人工成本占比高的行业产能布局门槛高，海外扩张进度慢；而海外产能配套也会影响出海节奏。  分品类：欧美供应链稀缺品类关税影响相对较小，美国保持较高进口依赖度。1）沙发：贸易摩擦后，中国对美出口沙发产品份额下降（18 年 68% vs 23 年35%），越南对美出口份额提升（18 年 12% vs 23 年 34%）。2）床垫：19 年反倾销税落地后，中国对美床垫出口份额从 2018 年 81%下降到 2019 年 27%，印尼和墨西哥承接产能转移。但近期美国公布对墨西哥等地床垫倾销行为做出确定性初裁，利好美国本土产能布局完善的床垫龙头。3）办公椅：墨西哥和越南供应份额提升，目前恒林/永艺越南产能基本覆盖美国市场需求。4）PVC地板：美国高度依赖进口，中国份额进口份额被泰国和越南替代，越南供应份额从 2020 年 3.9%提升到 23 年 25%（中国从 2018 年的 87%下滑到 50%）。5）遮阳面料：遮阳面料产能配套高度依赖国内，龙头没有海外产能；23 年中国遮阳面料等对美出口占比 69%，近几年基本保持平稳。6）保温杯：中国占美国保温杯供应份额逐年提升，从 01 年的 40%提升至 23 年的 98%，目前大部分产品并未受关税影响。  展望：根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至 60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担 50%，预计美国市场营收下滑 6.4%、出口业务毛利率下滑 5.1pcts，若按假设海外营收占比 80%/海外产能占比 40%，预计整体营收下滑 5.1%，综合毛利率下滑 4.0pcts。  投资建议：关注美国地产链后周期及高景气赛道。降息有望带动家居需求持续回升，建议关注美国地产链后周期产业链：1）办公家具：恒林股份/乐歌股份/永艺股份；2）软体：匠心家居/麒盛科技；3）PVC 地板及人造草皮：天振股份/共创草坪/海象新材；4）遮阳材料：西大门/玉马遮阳；5）厨卫：建霖家居/松霖科技/瑞尔特。重视跨境电商产业趋势及需求高景气赛道，建议关注：1）爆品逻辑：嘉益股份/哈尔斯；2）宠物：依依股份/源飞宠物；3）高端塑料：家联科技。  风险提示：中美贸易摩擦加剧，原材料大幅涨价，汇率大幅波动。 证券分析师：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 执业编号：S0360524070003 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 158 0.02 总市值(亿元) 7,363.52 0.83 流通市值(亿元) 6,249.58 0.89 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 16.9% -6.8% -18.4% 相对表现 4.9% -12.5% -18.5% 相关研究报告 《轻工行业重大事项点评：央行超预期政策出台，家居板块估值有望修复》 2024-09-26 《轻工制造行业重大事项点评：美联储降息 50bp，建议关注轻工出口链低估值、高景气度》 2024-09-19 《家居行业深度研究报告：他山之石——复盘美日，观中国家居升级蝶变》 2023-09-21 -30%-19%-9%2%23/1023/1224/0224/0524/0724/092023-10-09~2024-09-27轻工制造沪深300华创证券研究所 轻工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）深入复盘上一轮关税加征历程，并于此讨论未来美国关税政策可能的演变方向以及对中国轻工出口链的具体影响。2）基于潜在关税加征预期，采用定量的方法对出口企业盈利能力进行敏感性分析。 投资逻辑 近期，美国大选局势变化，市场对未来政策走向的不确定性显著增加。历史上看，18-19 年美国对中国四轮加征关税，总共涉及 3700 亿产品，税率基本在 7.5%-25%不等。通过对上一轮关税加征期间重要企业的营收、利润及估值复盘，我们发现企业数据分化的核心逻辑来自供给侧。具体来看，轻工出口链企业普遍对美出口份额较高，产能出海先行企业经营韧性更强。 龙头企业加快出海进程，重视欧美供应链稀缺品类价值。贸易摩擦后，龙头企业加快产能向东南亚、墨西哥等地转移；受产能布局门槛影响，企业间节奏分化。结合对细分品类的研究，我们认为，关税加征对欧美供应链稀缺品类影响较小，海外产能布局领先的企业有望持续承接欧美订单。根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至 60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担 50%，预计美国市场营收下滑 6.4%、出口业务毛利率下滑 5.1pcts，若按假设海外营收占比 80%/海外产能占比 40%，预计整体营收下滑 5.1%，综合毛利率下滑 4.0pcts。 投资建议：关注美国地产链后周期及高景气赛道。降息有望带动家居需求持续回升，建议关注美国地产链后周期产业链：1）办公家具：恒林股份/乐歌股份/永艺股份；2）软体：匠心家居/麒盛科技；3）PVC 地板及人造草皮：天振股份/共创草坪/海象新材；4）遮阳材料：西大门/玉马遮阳；5）厨卫：建霖家居/松霖科技/瑞尔特。重视跨境电商产业趋势及需求高景气赛道，建议关注：1）爆品逻辑：嘉益股份/哈尔斯；2）宠物：依依股份/源飞宠物；3）高端塑料：家联科技。 轻工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、历史复盘：盈利拐点先于收入，关税正式落地后估值下修 ................................. 6 1、关税复盘：2018 年起，美国对华五轮加征关税 ......................