信用热点聚焦系列之五：信用债还要调多少？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 10 月 09 日 信用债还要调多少？ ——信用热点聚焦系列之五 核心观点 预计未来信用债市场的调整幅度或仍有 45bp 的空间（以 AA+3Y 为例），本轮调整或也会带来较好的配置机会；我们认为不用对信用债市场过度悲观，预计完成调整后，会有大量资金进场，但近期仍建议待市场调整至本文预计的合理区间之后，再进场更为妥善。 ❑ 本轮调整中，信用债跌幅大于利率债 在 2024 年 9 月 27 日至今的本轮调整中，信用债跌幅大于利率债，且二级资本债的跌幅明显高于普通公募信用债。例如，3Y 品种，国债净价跌幅 0.38%，普通公募信用债净价跌幅在 0.7%-0.95%，二级资本债净价跌幅在 1.05%-1.3%。 ❑ 信用利差仍处于长周期低位，调整或暂未结束 截止 2024 年 10 月 8 日，虽然当前各品种信用利差已回调至今年最高位，已具备较高的配置价值；但是从 2019 年以内的长历史周期来看，分位数仍处于偏低水平，尤其是长久期、低评级信用债，历史分位数多在 20%以下；并且，历史上信用债市场出现大幅调整时，往往惯性较大，势大力沉，因此我们认为调整或暂未结束。 调整时长方面，2022 年底的理财赎回潮中有两段快速急跌期，2022 年 11 月 7 日-2022 年11 月 17 日、2022 年 11 月 28 日-2022 年 12 月 13 日，分别经历了 9 个、12 个快速急跌日；本轮自 9 月 27 日至 10 月 9 日，已经历 5 个急跌日，本轮调整时长或可在参考理财赎回潮情况。 ❑ 以史为鉴：本轮调整幅度或介于“22 年底赎回潮”&“23 年底流动性冲击”两轮回调幅度之间 由于本轮调整不含信用风险的扰动，实质上与“理财赎回、流动性收紧”的影响因子更为类似，因此我们认为本轮的债市调整幅度或介于“22 年底赎回潮”&“23 年底流动性冲击”两轮回调幅度之间。 以 3YAA+中短票据为例，其在本轮调整中收益率已上行 33bp，与“22 年底赎回潮”&“23年底流动性冲击”两轮调整幅度中间值仍有 45bp 的调整空间。 ❑ 关注当前信用债市场面临的 5 个负面影响因素 1、城投 150 号文的影响：主要针对 27 年 6 月之后到期的城投，存在政策不确定性，导致超长期品种抱团可能解散。2、银行 SPV 政策的持续推进：由于银行委外投资的信用债相较于自身表内往往更偏下沉，因而若利空兑现，容易导致低等级利差走阔。3、股债跷跷板的影响：近期权益市场行情演进过快，信用债容易出现持续扰动。4、市场持续调整的赎回担忧：信用债因为交易不活跃，整体调整历史趋势性较强，当市场有调整容易持续且惯性较大。5、年底风险偏高：由于近几年 8 月以后在政府债发行等因素影响下，往往容易出现资金面边际收紧，且债市历史上的大调整往往出现在年底（如永煤事件、理财赎回潮）。 ❑ 当前市场的正面因素也值得思考 1、政策底已现，基本面复苏仍需时间：考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负债表，而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善，市场或面临较长期的资产荒格局，若长期限信用债调整到位，则仍会具备配置价值。2、债市调整的历史学习效应：近几年每逢调整都会带来一定加仓时机，信用、利率都是如此。债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，当市场调整到位，大概率将会继续演绎抢筹行情。3、资产荒格局确定：未来城投发债严监管趋势确定，大概率市场仍是供不应求。因而市场调整到位之后，预计仍会有大量资金增配。4、预期偏弱：央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在下降，基本面改善仍需时日。 5、信用风险扰动不高：以岭南转债最终得到兑付为例，当前政策反馈对国企城投类风险协调力度较高，政策定价影响仍大于基本面因素。 ❑ 策略建议 预计未来信用债市场的调整幅度或仍有 45bp 的空间（以 AA+3Y 为例），在历史市场学习效应影响之下，每逢调整都是难得的配置时机，本轮调整或也会带来较好的配置机会。 我们认为不用对信用债市场过度悲观，预计完成调整后，会有大量资金进场，但近期仍建议待市场调整至本文预计的合理区间之后，再进场更为妥善。 ❑ 风险提示：数据统计不完整，机构行为超预期。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 研究助理：李艳 liyan03@stocke.com.cn 相关报告 1 《国庆假期重要事件汇总和思考》 2024.10.07 2 《反转进攻》 2024.10.05 3 《战略防御，静待时机》 2024.09.30 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 本轮调整中，信用债跌幅大于利率债 ....................................................................................................... 5 2 信用利差仍处于长周期低位，调整或暂未结束 ....................................................................................... 6 3 以史为鉴：本轮调整幅度或介于“22 年底赎回潮”&“23 年底流动性冲击”两轮回调幅度之间 .......... 8 4 关注当前信用债市场的正/负面因素 ........................................................................................................ 10 5 风险提示 ..................................................................................................................................................... 11 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 2024 年 10 月 9 日信用债最新成交情况一览 ..................................................................................................................... 4 图 2： 2024 年 10 月 8 日信用债成交偏离统计 ..................................................................................