钧达股份：电池片龙头轻装上阵，中东落子再次起航

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：46.36 元 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 Email：zengbiao@zts.com.cn 分析师：赵宇鹏 执业证书编号：S0740522100005 Email：zhaoyp02@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 229 流通股本(百万股) 224 市价(元) 46.36 市值(百万元) 10,596 流通市值(百万元) 10,397 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,595 18,657 11,009 17,254 19,497 增长率 yoy% 305% 61% -41% 57% 13% 净利润（百万元） 717 816 -458 846 1,142 增长率 yoy% 501% 14% -156% 285% 35% 每股收益（元） 3.14 3.57 -2.00 3.70 5.00 每股现金流量 0.68 8.66 1.17 8.70 12.57 净资产收益率 68% 17% -11% 17% 19% P/E 14.8 13.0 -23.1 12.5 9.3 P/B 10.1 2.3 2.5 2.1 1.7 备注：股价取自 2024 年 10 月 10 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 ◼ TOPCon 龙头企业，持续技术迭代引领行业发展。公司是 TOPCon 龙头企业，是行业中率先大规模扩产的 TOPCon 企业之一，持续引领电池片行业技术进步。公司在 TOPCon持续开展 TOPCon 电池产品升级迭代，最新产品集成多项尖端技术，全面导入 LP 双插工艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，有望将 TOPCon 电池量产效率从 2023年初 25%左右提升至年底 26%，未来将长期保持 TOPCon 领先优势。 ◼ 行业竞争加剧，出清加速龙头受益。此前 TOPCon 电池产能加速释放，导致行业短期竞争压力较大，电池片环节亏损严重；展望后续，在融资收紧的大背景下，新进入者及小厂商资金压力日益加大，技术实力逐步拉开，较多项目终止、转让、出售，行业洗牌持续进行，预计最晚到 2025 年一季度的光伏淡季有望快速出清，电池片环节有望迎来行业拐点，龙头有望显著受益。 ◼ 轻装上阵，率先完成 PERC 资产计提。随着行业 N 型产品需求占比快速提升，P 型电池盈利能力显著下行，公司的 P 型电池片资产仅不到 10GW，考虑到产品结构的变化，已在 2023 年对 P 型 PERC 电池相关资产充分减值计提，将公司 P 型 PERC 设备资产出清。因此公司现有产能结构以 N 型为主，产能及资产结构得到进一步优化，有利于未来业绩增长。 ◼ 海外建厂，穿越周期。当前国内电池片盈利压力大，公司针对持续增长的海外光伏市场需求，持续发掘海外客户，构建海外销售网络，2024 年上半年海外销售占比增长至 13.8%，实现大幅提升。此外，考虑到目前美国对东南亚四国有 AD/CVD 政策调查，公司在行业内率先提出中东建厂布局，搭建海外价格体系，引领行业穿越周期。 ◼ 盈利预测与估值评级：我们预测公司 2024/2025/2026 年营业收入分别为 110/173/195亿元，归母净利润分别为-4.6/8.5/11.4 亿元，EPS 分别为-2.0/3.7/5.0 元，公司当前股价对应预测 EPS 的 PE 倍数 2025/2026 年分别为 13/9 倍，我们看好公司的技术及成本优势、产品的价格弹性、海外布局及资产优质，给与 2025 年可比公司平均 20.6倍 PE，对应目标市值为 175 亿，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：产业链价格波动风险；技术进步不达预期风险；产能投放不及预期风险；行业竞争加剧风险；市场规模测算不及预期风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险等。 钧达股份：电池片龙头轻装上阵，中东落子再次起航 钧达股份（002865）/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 10 月 10 日 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09钧达股份沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1．光伏电池片头部企业，推动行业技术迭代 ..................................................... - 4 - 2. P-N 转型弯道超车，轻装上阵穿越周期 .......................................................... - 9 - 2.1 N 型电池片头部企业，产能扩张实现持续增长 ..................................... - 9 - 2.1 产能包袱已解决，轻装上阵未来可期 .................................................. - 12 - 2.2 海外扩产新技术，领先行业重新起航 .................................................. - 12 - 3. 行业加速出清，盈利拐点到来 ..................................................................... - 14 - 3.1 行业出清，龙头受益 .......................................................................... - 14 - 3.2 价格底部反弹，电池片迎盈利弹性 ..................................................... - 15 - 4. 盈利预测与估值评级 .................................................................................... - 16 - 4.1 核心假设 ............................................................................................. - 16 - 4.2 估值与投资评级 ..................................................................................