横店东磁(002056)深度研究：光伏差异化优势显著，印尼投产剑指美国市场

[Table_Title] 横店东磁（002056）深度研究 光伏差异化优势显著，印尼投产剑指美国市场 2024 年 10 月 10 日 [Table_Summary] 【投资要点】  磁材+新能源双轮驱动，经营业绩稳步增长。1）磁材器件：公司是全球最大铁氧体磁性材料生产企业，出货量位列行业首位。公司基于铁氧体磁材，横向布局多材料体系，纵向延伸发展器件；2）光伏：目前具备 17GW 电池和 12GW 组件产能，位居 Infolink 2023 年全球组件出货排名前十，Wood Mackenzie 2023 年光伏组件制造商第九位；3）锂电：目前具备 7GWh 锂电池产能，主要生产小动力电池，聚焦电动两轮车、电动工具等领域，出货位居国内小动力圆柱电池前三。2019-2023 年公司营收/利润复合增速 31.66%/27.32%，经营业绩稳步增长。  光伏：1）行业稳步向上，装机潜力充足。光伏行业稳步向上，24年1-7月国内新增装机增速/电池组件出口增速分别27.14%/25.54%，增长动力强劲，中长期看，1.5℃温控目标下全球光伏装机增长潜力犹在；2）深耕海外市场+差异化产品战略，盈利优势显著。公司深耕海外市场+差异化产品战略，2023年公司光伏产品毛利率达21.21%，盈利优势明显，24H1行业进入洗牌阶段，公司光伏产品仍保持合理盈利，毛利率优于绝大部分同行，盈利韧性凸显；3）东南亚四国双反调查重启，美国市场格局生变，公司印尼电池剑指美国市场。目前，美国光伏电池产品进口超70%来自于东南亚四国，但24年5月美国商务部重启东南亚四国双反调查，预计24Q4初裁落地后东南亚四国出口美国组件成本优势将有所削弱，叠加美国本土组件产能快速起量，而电池产能建设较慢，我们预计电池环节或成为美国光伏市场瓶颈。根据24H1价格测算，我们预计印尼电池出口美国市场将有4-5美分利润空间，公司印尼3GW TOPCon电池产能于2024年7月底投产，预计24/25年分别出货1/3GW，有望贡献显著利润增量。  磁材+器件：新能源驱动磁材需求增长，公司横纵拓展巩固龙头地位。今年以来，受消费品以旧换新政策刺激，家电、汽车等传统磁材需求稳中向上，同时随着光伏装机持续装机增长以及新能源汽车渗透率提升，光伏逆变器用磁材及汽车微特电机用磁材需求保持增长。公司立足铁氧体永磁和铁氧体软磁横向扩充材料体系，金属磁粉心、纳米晶、复合永磁材料市场开拓成效明显，24H1公司磁材出货11.67万吨，同比增长26.77%。同时，公司纵向延伸布局磁性器件，已形成振动器件、硬质合金、电感和射频器等产品布局。  锂电：小圆柱锂电池黑马，差异化竞争小动力市场。公司锂电池产品主要包括18650和21700型号的三元圆柱电芯，下游电动工具、电动两轮车、便携式储能和智能家居设备等核心应用场景需求向好。2023年公司锂电池出货3.40亿支，同比增长75.36%，根据EVTank数据，公司圆柱电池出货排名全球第五，小动力电池国内出货前三。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：19.65 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 22757.70 流通市值（百万元) 22734.56 52 周最高/最低（元） 16.77/10.81 52 周最高/最低（PE） 19.50/8.83 52 周最高/最低（PB） 3.51/2.02 52 周涨幅（%） -12.68 52 周换手率（%） 214.89 [Table_Report] 相关研究 -30.40%-21.22%-12.04%-2.86%6.33%15.51%10/10 12/102/104/106/108/10横店东磁 沪深300 [T公司研究 / 电气设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 横店东磁（002056）深度研究 【投资建议】 我们预计，公司 2024-2026 年营业收入分别为 187.42/236.71/259.01 亿元，同比变化-4.96%/26.30%/9.42%，归母净利润 17.60/21.30/24.64 亿元，同比变化-3.09%/21.00%/15.70%，EPS 分别为 1.08/1.31/1.51 元，对应 PE 为13/11/9 倍。参考可比公司估值，考虑到公司印尼产能出口美国市场有望享受超额盈利，给予公司 2025 年 15 倍 PE，对应 12 个月目标价 19.65 元/股，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 19720.96 18741.84 23670.66 25900.56 增长率(%) 1.39% -4.96% 26.30% 9.42% EBITDA（百万元） 2941.19 2244.26 2654.07 2999.74 归属母公司净利润（百万元） 1816.17 1760.14 2129.71 2464.08 增长率(%) 8.80% -3.09% 21.00% 15.70% EPS(元/股) 1.13 1.08 1.31 1.51 市盈率（P/E） 11.98 12.93 10.69 9.24 市净率（P/B） 2.45 2.25 1.88 1.61 EV/EBITDA 5.19 6.99 4.89 3.42 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  美国贸易政策扰动；  美国光伏装机不及预期；  行业竞争进一步加剧，供给出清节奏不及预期等。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 横店东磁（002056）深度研究 1、关键假设 1）光伏：出货量方面，考虑到目前公司拥有 17GW 电池和 12GW 组件，今年年底将达到 22GW 电池和 17GW 组件，假设公司后续不再新增产能并且 PERC 电池产能逐步关停，预计公司 2024-2026 年光伏产品出货分别为15/20/21GW，其中印尼 TOPCon 电池出货 1/3/3GW；盈利方面，目前光伏产品价格处于底部，后续随着供给出清有望逐步回升，同时随着公司美国市场电池出货提升，预计公司光伏产品毛利率在 2024 年下滑后有望在2025-2026 年改善； 2）磁材+器件：磁材方面，公司现有产能 23.8 万吨，国内及海外基地投产后产能略有增长，预计 2024-2026年出货分别为 23.15/24.07/25.27 万吨，毛利率相对稳定；器件方面，预计营收在 7 亿水平每年略有增长，盈利能力稳定； 3）锂电：公司目前具备 7GWh 锂电池产能，后续随着产线稼动率提升，预计 2024-2026 年分别出货5.30/5.92/6.24 亿支，毛利率在 11%上下波动。 2、创新之