《光大投资时钟》第十七篇：本轮美联储降息或更贴近1984年

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 9 月 27 日 总量研究 本轮美联储降息或更贴近 1984 年 ——《光大投资时钟》第十七篇 核心观点：市场多数将本轮降息与历史上的预防式降息作比较，但我们认为目前市场预期的本轮降息幅度和持续时长，与多数预防式降息差别较大。从美联储的降息路径和美国经济背景看，我们认为本轮降息更加贴近 1984-1986 年的降息周期。 市场预期反复波动，9 月议息会议前对本次降息幅度悬念较大 回顾从本轮加息结束到降息开启前，市场一直没有形成一致预期。8 月前，市场广泛讨论的是 9 月是否会降息，8 月以来，市场分歧点从是否会降息快速演变为降息幅度，并且在更多押注降息 25BP 还是 50BP 中反复 3 次。第一次，衰退交易下，市场更多押注 9 月降息 50BP；第二次，美国 8 月 CPI 数据公布后，市场更多押注 9 月降息 25BP；第三次，议息会议开始前一周，市场押注向 9 月降息50BP 转移。 为什么本轮降息周期像 1984 年？ 首先，本轮降息是预防式还是衰退式？我们认为，本轮降息和历史上多数预防式降息有所不同，原因在于，市场预期的本轮降息幅度和降息持续的时间，要远远高于 1987 年以来预防式降息的幅度（3 次降息 75BP，1 次降息 81.25BP）和时间（2 到 7 个月），而本轮降息如果以 3%作为利率终点，降息幅度将达到 250BP，持续时间超过一年。市场预期的本轮降息的经济背景，贴合预防式降息，但预期的降息幅度，其实更加靠近衰退式降息，这可能也是市场在美国经济数据尚可的情况下交易衰退的原因。 其次，降息周期长度不同，不同周期中，降息 N 月后的资产价格表现，其实并不可比。持续 3 个月的降息周期，与持续 7 个月的降息周期，如果放在一起比较降息开启后 6 个月时资产价格的表现，显然不合理。但 1984 年开启的降息周期的降息幅度达到 562.5BP，持续了两年有余，可以包括住目前预期的本轮降息周期长度。 最后，当前经济背景也比较贴近 1984-1986 年的降息周期。从降息路径看，当时的美联储也是表示将根据国内和国际的金融市场、通胀、信贷情况调整自己的货币政策，降息路径的不确定性较强。从经济背景看，当时美国经济放缓但也相对有韧性，此前为了应对高通胀而大幅加息，在通胀降温后，为了应对财政高赤字和遏制强美元，美联储选择降息。 对本轮降息周期资产价格的展望 结合美联储表态以及美国经济情况，基准预期是美国经济软着陆，不发生金融危机，通胀无大幅上行风险，就业市场呈现降温趋势，美联储将依据经济数据情况逐步降息，从 9 月的点阵图看，降息终点大致在 3%。在此基准预期之下，长视角看，美债利率：下行的确定性相对较强，短端的下行确定性高于长端；美元指数：不确定性更强，欧洲央行的降息路径同时受欧洲经济和美联储货币政策的影响，但考虑到欧洲经济韧性不及美国，本轮降息周期也是由欧洲央行提前开启的，美欧利差向上压力比向下支撑更加牢固，美元指数向下空间有限，向上空间需等待观察；黄金：趋势性向好，有望同时受益于实际利率和央行购金，从实际利率看，美债利率趋于下行，7 月 PCE 同比增速为 2.5%，距离目标通胀 2%的空间已然较小，美国经济正在放缓，实际利率有下行空间，从央行购金看，在去美元化趋势下，各国央行黄金储备易上难下。 风险提示：美国经济和货币政策超预期；地缘政治风险超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：查惠俐 执业证书编号：S0930524070014 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 光大投资时钟：动态风险预算篇——《光大投资时钟》第十一篇（2024-04-01） 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 从三大视角看当前市场情绪——《光大投资时钟》第五篇兼光大宏观周报（2023-11-19） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、市场预期反复波动，9 月议息会议前对本次降息幅度的悬念较大 ....................................... 4 二、进入降息周期，资产价格会呈现哪些特征？ ..................................................................... 5 三、具体路径上，本轮降息可以参考历史上哪一轮？ .............................................................. 6 3.1 为什么本轮降息周期像 1984 年？ .......................................................................................................... 6 3.2 1984-1986 年的降息周期，资产价格如何变化？ ................................................................................... 8 四、对本轮降息周期资产价格的展望 ..................................................................................... 12 五、风险提示 ........................................................................................................................ 13 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图 1：降息落地前，降息 25BP 与降息 50BP 预期快速变化 .............................................................................. 5 图 2：加息周期中，美元指数围绕美欧利差变动 ................................................................................................ 6 图 3：本轮加息周期中，黄金随美债实际利率波动，中枢被央行购金推高