【策略专题】自由现金流资产系列7：生产型消费制造类，自由现金流行业比较框架

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2024 年 09 月 28 日 【策略专题】 生产型消费制造类-自由现金流行业比较框架 ——自由现金流资产系列 7  本篇报告梳理生产型行业中的消费制造大类，包括食饮、纺服、中药、家电、轻工、美护，由于消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期波动更小，体现在盈利周期上也表现更为平稳，行业现金流水平与商业模式、竞争格局更为相关。  家电：品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献 近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 69%，当前家电龙头企业已持续多年经营品牌，品牌溢价在前端为行业带来较优的盈利能力。同时供给格局集中也使得行业整体开支强度基本取决于龙头公司，而龙头公司对于品牌价值的维护使得资本开支计划更具有确定性、稳定性，行业 CAPEX/D&A 自 18 年来围绕1.5 波动，产能稳健扩张。最后较强的产业链话语权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，近 10 年△NWC/EBITDA 平均为-11%，是消费制造大类中唯一净营运资本多年累积明显负增的行业。  食饮：白酒高盈利能力长期贡献大量现金流，关注净营运资本是否重现 12-14 年占用现金 近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 58%，自由现金流创造能力长期来自于白酒优秀的商业模式，白酒极高的盈利能力使得食饮整体毛利率为消费制造大类中最高，以至于后端利润分配中，资本开支、净营运资本的波动变化均影响甚小。但当前食饮行业现金流的可能风险同样来自于白酒行业，主要由于虽然其利润分配中资本开支占比较低，但实际资本开支力度 CAPEX/D&A 自 19 年以来持续位于 2 以上，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的存货、下游应收增长，从而重现 12-14 年现金流紧张现象。  中药、纺服：净营运资本管理能力提升增厚现金流 近 10 年 FCFF/EBITDA 平均分别为 38%、31%，由于供给集中度较低而现金流水平略低，但库存管理、产业链资金占用能力均在 18 年后有所提升，使得现金流水平增厚。前端来看，中药功能性为产品提供附加值带来更高的盈利能力，而纺服更偏向于规模效应下获取加工增值、毛利率偏低；后端利润分配中，中药由于政策端对上游原材料约束加大使得原料价格升至历史高位，资本开支受成本压制被动走低；纺服虽然整体偏存量、资本开支力度较低，但 24H1 的 1.3 仍高于中药行业受政策影响的 1.1。未来需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力是否会持续影响行业前端盈利规模。  美护：资本开支偏高、净营运资本正向波动较大，现金流创造起步阶段 虽然美护近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为-22%，但在行业无序扩张后资本开支力度压降至 24H1 的 1.6，现金流已获得阶段性剩余。24H1 利润分配中资本开支占比虽降至 40%但绝对水平仍较高，以及净营运资本增长占比 26%，使得自由现金流占比 21%仍处于起步阶段。未来一方面关注仍在大幅扩张的医美耗材细分能否进一步压降开支提升现金流表现；另一方面也可关注较为成熟、已有充裕现金流的品牌化妆品细分。  轻工：供给格局拖累现金流空间，寻找低开支细分方向 近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 19%。轻工行业的低集中度、重规模效应的格局与模式，使得整体行业呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。需寻找低开支、盈利稳定细分，如文化用品行业 21 年以来资本开支力度均在 1以下，后端分配中资本开支占用极小，从而 18年以来 FCFF/EBITDA平均高达 70%显著优于行业整体。  风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】守着低估值&龙头能迎来春天吗？——烟蒂股系列 1》 2024-09-04 《【华创策略】生产型资源类—自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列 5》 2024-08-23 《【华创策略】股价映射&政策跟踪看三中全会投资逻辑》 2024-08-15 《【华创策略】公募转型期多面镜》 2024-08-07 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——24Q2 基金季报专题研究》 2024-07-21 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、生产型-消费制造类：商业模式、供给格局决定自由现金流创造能力 ................ 5 （一）家电：品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献 ......................... 8 （二）食饮：白酒高盈利能力长期贡献大量现金流，关注净营运资本是否重现 12-14 年占用现金 ........................................................................................................ 9 （三）中药：具备消费属性的医药细分，盈利稳增、净营运资本改善贡献现金流 12 （四）纺服：商业模式附加值较低，依靠净营运资本管理增厚现金流.................... 14 （五）美护：资本开支偏高、净营运资本正向波动较大，现金流创造起步阶段 .... 16 （六）轻工：供给格局拖累现金流空间，寻找低开支细分方向 ............................... 18 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 生产型-消费制造商业模式 ........................................................................................... 6 图表 2 生产型消费制造类行业近 10 年利润分配、毛利率表现 ........................................... 7 图表 3 多数消费品价格较生产资料价格波动更小、更稳健 ................................................ 7 图表 4 家电前端增长、现金流创造均稳定 ............................................................................ 8 图表 5 家电资本开支力度多年稳定在 1.5 附近.........