广信股份(603599)深度研究报告：双产业布局强化盈利纵深，多方向拓展打开发展空间

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 农药 2024 年 09 月 30 日 广信股份（603599）深度研究报告 强推 （首次） 双产业布局强化盈利纵深，多方向拓展打开发展空间 目标价：15.84 元 当前价：11.64 元  深耕产业链，打造护城河。广信股份 2000 年成立，经过 20 多年的发展，公司在广德、东至两大生产基地完成了光气和氯苯的双产业链布局。光气产业链方面，光气资源具备稀缺属性，在新增产能和布点上受到了严格限制，公司拥有 32 万吨光气许可产能，是民营企业中许可产能最大的企业，基于此，公司在上游具备离子膜烧碱配套，在中游中间体品类完善，在下游不断完善农药产品品类。氯苯产业链方面，公司完成了“苯-氯苯-硝基氯苯-中间体”的产业链布局，是国内少数具有较为完整农药生产体系的专业厂商之一，此外公司的对氨基苯酚投产标志着成功布局医药中间体。此外，公司还自备热电联产和码头，在能源成本和运输成本上较国内同行具有明显优势。  农药新品迎来密集投放期，硝基氯苯格局有望重塑。农药方面，我们预计2024-2025 年广信股份在建的 1500 吨噁草酮、1000 吨茚虫威、5000 吨噻嗪酮、3000 吨嘧菌酯等农药新品将迎来密集投放期，产品序列将得以丰富，利润中枢有望迎来抬升。硝基氯苯方面，八一化工回归后，行业竞争加剧，硝基氯苯陷入亏损区间，国内部分产能产业链条短无法自行消化产能，依赖对外销售，行业亏损情形下，硝基氯苯格局有望重塑，广信股份东至基地合计拥有硝基氯苯产能 20 万吨，有望充分受益。  海量现金助力边界拓展，中长期增长动力充足。广信股份已完成了光气和氯苯两条产业链的纵深布局，基于光气和氯苯广阔的下游应用，未来，公司将向下布局以拓展边界，打开营收天花板。2022 年，公司延续了产业链发展的思路，短暂收购世星药化为公司在医药中间体及香精香料领域发展积累了客户基础。在产业边界扩展上，现金是一切的基础，24H1，公司净现金共计82.31 亿元（口径见正文），将为公司进入新的市场提供充足的现金支持以保障中长期成长性。  高回报低估值，价值有望回归。广信股份是农药行业中为数不多的 ROE 持续提升的公司，2015-2020 年，公司 ROE 实现了从 7%到 31%的增长，海量的现金会稀释公司的资产回报率水平，从我们调整后的 ROIC 来看，2022 年公司调整后的 ROIC 高达 47%，远超同行。在高回报率下，我们认为市场对其认识发生了偏差，导致其估值处于行业底部水平，随底部利润的出现、在建项目的落地和资本开支的兑现，公司估值有望回归。  投资建议：广信股份持续沿双产业链布局，一体化能力带来了极强的成本优势，在持续提升的高 ROE 下，公司凭借海量现金开启资本开支。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 8.04、12.59、16.16 亿元，同比-44.1%、+56.5%、+28.3%；对应 PE 为 13、8、7 倍。参考可比公司估值以及当前市场流动性修复情况，给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应目标价为 15.84 元，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 5,868 5,617 7,404 8,641 同比增速(%) -35.3% -4.3% 31.8% 16.7% 归母净利润(百万) 1,439 804 1,259 1,616 同比增速(%) -37.9% -44.1% 56.5% 28.3% 每股盈利(元) 1.58 0.88 1.38 1.77 市盈率(倍) 7 13 8 7 市净率(倍) 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 9 月 27 日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：吴宇 邮箱：wuyu1@hcyjs.com 执业编号：S0360524010002 公司基本数据 总股本(万股) 91,026.93 已上市流通股(万股) 91,026.93 总市值(亿元) 105.96 流通市值(亿元) 105.96 资产负债率(%) 40.72 每股净资产(元) 10.27 12 个月内最高/最低价 19.88/9.62 市场表现对比图(近 12 个月) -49%-33%-16%1%23/1023/1224/0224/0524/0724/092023-10-09~2024-09-27广信股份沪深300华创证券研究所 广信股份（603599）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1. 本文通过对公司上市以来在建工程、环评等资料的分析，揭示了公司的成长来源，并从后续的产业布局分析了公司未来成长方式的变化。 2. 本文通过光气产业链、氯苯产业链的研究，分析了公司规划项目的意图和可行性。 3. 本文通过对财务数据的分析，揭示了公司行业领先的 ROE 仍被低估的事实。 4. 本文分析了广信股份在强α下估值处于行业底部的原因。 投资逻辑 强α+稳增长+高资产回报，估值有望逐步修复。1）强α：广信股份拥有完整的双产业链布局，在光气化农药、中间体等产品上成本优势显著，在 24H1公司双产业链处于低谷的时候，仍实现了 18%的净利率；2）稳增长：广信股份过去的增长主要体现在完善产业链带来的营收和利润率的双提升，未来公司的增长将更多来自于产业链下游的产品，中短期来看，多个农药新品进入投放期将增厚公司利润中枢，长期来看，公司海量在手现金将为公司长期发展提供资金保障；3）高资产回报：广信股份是农药行业中为数不多的 ROE持续提升的公司，2015-2020 年，公司 ROE 实现了从 7%到 31%的增长，海量的现金会稀释公司的资产回报率水平，从我们调整后的 ROIC 来看，2022 年公司调整后的 ROIC高达 47%，远超同行。另一方面，由于市场认知的偏差，在具备强α、稳增长和高资产回报的情况下，24H 1,公司 PE 仅 11 倍上下、PB 不足 1.5 倍、企业价值倍数仅 4.06 倍，被严重低估。 关键假设、估值与盈利预测 农药原药：原有农药方面，我们预计 2024、2025 年农药价格保持相对坚挺，但随着行业去库的逐步完成，销售整体呈增长趋势。新增农药方面，我们预计 2024 年噁草酮、茚虫威项目开始贡献业绩，2025 年噻嗪酮、嘧菌酯项目开始贡献业绩。 中间体及精细化工品方面：我们预计产品价格相比 2023 年基本持平，部分价格达到底部的产品将有所提升，另一方面，部分产品 2023 年投产，预计 2024年产品产能利用率将逐步提升。 综上，我们预计公司 2024-2