思源电气(002028)深度报告：出海业务量利齐升，打造汽车电子新增长点

证券研究报告 | 公司深度 | 电网设备 http://www.stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 思源电气(002028) 报告日期：2024 年 09 月 30 日 出海业务量利齐升，打造汽车电子新增长点 ——思源电气深度报告 投资要点 公司是民营电力设备龙头，产品门类持续扩张、海外业务快速发展，盈利能力持续提升。2024 年上半年实现收入/归母净净利润 61.7/8.9 亿元，同比增长 16.3%/26.6%，公司核心高压开关和线圈类产品（以变压器为代表）需求旺盛，带动公司整体毛利率同比提升 2.7pct 至 31.8%（其中开关/线圈类产品分别同比提升 3.8/0.7pct）。2024 年目标实现订单 206 亿元、收入 150 亿元，同比分别增长25%/20%，公司历年订单和收入目标完成率在 95%以上，增长确定性和持续性强。 ❑ 国内：电网投资提速，公司核心产品布局完备、技术壁垒高、盈利能力强 行业：步入新一轮电网投资提速周期，预计 2024 年国网电网投资额达 6000 亿元，同比提升 14%以上，且 500kV 以上主网投资有望提速、投资中枢上行。 公司：产品类型完备，核心主设备开关和变压器等量利齐升。三十载积累，公司产品门类覆盖高压开关、变压器、无功补偿、继保监控等一、二次设备。 开关类产品：公司基本盘业务，毛利率持续提升。2020-2023 年营收 CAGR 18.2%，2023 年毛利率同比+6.7pct 至 33.5%。核心产品组合电器 GIS 电压等级覆盖至 750kV，技术水平较高，竞争格局稳定，电网投资市场份额领先。 线圈类产品：收入提升迅猛，变压器快速放量。2020-2023 年营收 CAGR 23.7%，2024H1 同比+51%。2018 年以来，变压器子公司全面吸收东芝技术，2018-2022 年营收 CAGR 达 84%，受益于主网建设加速和新能源并网带来的增量需求。 ❑ 海外：具备完善的产品解决方案能力和渠道布局，海外需求旺盛，发展进入快车道 近年来海外订单和收入增速迅猛，有望成为重要增长引擎。2009 年公司开始布局海外市场，2024H1 海外业务占比提升至 25%，2021-2023 年海外收入 CAGR达 25%。 海外现状：新能源消纳和电力设备更换需求旺盛，全球电网投资建设提速；受原材料和产能扩建能力不足影响，变压器交付周期大幅拉长、价格上涨明显，自2021 年以来我国变压器出口高速增长。 公司能力：深耕十余载，出口业务遍布 100 多个国家和地区，在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等国家设立子公司或参股公司，解决方案能力和销售布局完善；产品持续通过多国资质认证，受益于变压器等产品放量、盈利能力持续提升；2024H1 海外业务实现营收 15.1 亿元，同比增长 40.0%；毛利率 33.8%，同比提升 1.5pct。订单快速增长，2023 年海外订单 40.1 亿元，同比增加 34%，其中变压器中海外订单占比已经超过 50%。 ❑ 汽车电子：烯晶碳能超容技术全国领先，现有量产定点项目市占率高 公司通过两次增持持有烯晶碳能 70.4%股权。烯晶碳能超容超级电容技术全国领先，公司可整合双方技术及产品优势赋能主业。烯晶碳能产品在乘用车市场认可度高，EDLC 产品已通过十几家车企定点，在已量产和定点的汽车用超级电容产品中项目占有率 60%以上。 ❑ 盈利预测与估值 ❑ 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 152.58/186.56/230.09 亿元，YOY 为22.5%/22.3%/23.3%；预计 2024-2026 年归母净利分别为 20.8/26.0/31.7 亿元，YOY 为 33.1%/25.2%/22.0%，EPS 为 2.68/3.36/4.10 元/股，对应 PE 为27.57/22.02/18.05 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 电网投资力度不及预期风险；海外拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险；行业竞争加剧风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：刘巍 执业证书号：S1230524040001 liuwei03@stocke.com.cn 分析师：张盈 执业证书号：S1230524080013 zhangying03@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥73.90 总市值(百万元) 57,214.36 总股本(百万股) 774.21 股票走势图 相关报告 -21%-7%8%23%37%52%23/1023/1123/1224/0124/0224/0424/0524/0624/0724/0824/09思源电气深证成指思源电气(002028)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 12460 15258 18656 23009 (+/-) (%) 18.2% 22.5% 22.3% 23.3% 归母净利润 1559 2075 2598 3171 (+/-) (%) 27.8% 33.1% 25.2% 22.0% 每股收益(元) 2.01 2.68 3.36 4.10 P/E 36.70 27.57 22.02 18.05 ROE 15.5% 17.7% 18.4% 18.5% 资料来源：浙商证券研究所 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 公司是国内民营电力设备龙头，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为152.58/186.56/230.09 亿元，YOY 为 22.5%/22.3%/23.3%；预计 2024-2026 年归母净 利 分 别 为 20.8/26.0/31.7 亿 元 ，YOY 为 33.1%/25.2%/22.0%， 对 应 PE 为27.57/22.02/18.05 倍。考虑到公司产品门类持续拓展、盈利能力持续提升，国内电网投资高增速、海外需求旺盛，给予公司“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1)国内电网投资建设稳步推进； 2)海外电网投资和电力设备需求旺盛，业务持续推进。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 1、市场认为：公司海外业务可能会有波动、确定性不高。 我们认为：公司在海外布局多年，具备完备的产品和解决方案能力，在不同区域有完善布局。受益于海外电力设备由新能源消纳和升级改造带来的旺盛需求，公司海外业务保持快速发展和高盈利能力确定性高。 公司海外业务步入快车道，订单增速高。2021-2023 年海外业务营收 CAGR 达25%，毛利率提升 11.4pct至 38.6%；2024 年上半年，公司海外业务营收 15.1 亿元，同比增长 40.0%。订单方面，2023 年实现海外订单 40.1 亿元，同比增加 34.1%。 2、市