华利集团(300979)产能加速扩张，夯实运动产业链龙头地位

证券研究报告 | 公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 华利集团（300979.SZ） 产能加速扩张，夯实运动产业链龙头地位 公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内规模快速成长、份额持续提升。公司下游客户体系完善，包括 Nike、Deckers、VF、PUMA 等国际知名运动户外鞋服品牌，业务内容涵盖鞋履产品的开发设计、生产制造等。2023 年公司营收/业绩分别为 201.1 亿元/32.0 亿元，2017~2022 年营收/业绩 CAGR 分别为 15.5%/23.9%，2023 年在行业需求的影响下同比分别-2.2%/-0.9%。 逆境下经营质量稳健，顺境时增长领先行业，核心竞争力及中长期成长性逐渐得到市场认可。1）2022~2023 年行业订单需求疲软，公司灵活根据订单精细化管理成本，盈利质量表现相对稳定，同时坚持产能的稳步建设、保持与客户的紧密联络。2）2024 年以来下游逐步进入补库阶段，公司迅速提升产能利用率，收入增长领先行业，盈利质量再创新高，2024H1 收入同比+25%（同期丰泰企业/裕元集团制造业务收入分别同比+6.8%/+2.4%）/归母净利润同比+29%，毛利率高达28.2%/净利率高达 16.4%。 订单：新客户合作推进顺利，打开中长期增长空间。1）短期：下游核心品牌客户目前运营基本保持健康或环比改善，我们估计 2024 年公司绝大部分客户订单同比有正增长。2）中长期：公司目前已经形成了优质的客户品牌结构，及可复制的客户拓展及管理体系，新客户合作持续推进，同时深挖老客户份额，我们估计有望带动公司 2025~2026 年收入 CAGR 达到 15%左右，成长性预计持续领先行业。3）①Deckers 自身收入持续超预期，有望带动采购订单规模增长；②Nike 公司对未来收入预期较弱，但库存基本处于良性状态、且华利占其份额仍在提升阶段，我们判断合作订单有望同比稳健增长。③Adidas、UA、VF 过去严格管控调整供应链，近期伴随着库存周转改善，我们判断订单也有望在低基数下同比增长。 产能：扩张步伐加快，增强国际化基地布局。2024 年以来行业订单需求好转，公司迅速打满产能，2024H1 产能利用率达到 97.3%（同比增加 11.3pct），带动产量同比增长 18.4%。1）产能规模：2023 年公司产能超过 2 亿双。近期公司积极推进员工招聘，加快产能建设进度，我们估计公司 2025~2026 年产能 CAGR 有望达到 15%左右，匹配订单需求的增长。2）产能布局：目前产能绝大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具备优势；未来计划在印尼新建生产基地，在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。3）产能优势：公司以可持续大规模订单为主，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。2023 年直接材料成本占公司收入比重为 46%（VS 裕元集团 36%）/人工及制造费用等占收入比重为 28%（明显低于裕元集团同期 44%）/毛利额占收入比重为 25%（VS 裕元集团 19%）。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 我 们 综 合 估 计 公 司 2024~2026 年 收 入 分 别 为240.0/275.7/314.9 亿元，同比分别增长 19.3%/14.8%/14.2%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有增。盈利质量未来有望保持在较高水平，费用率以平稳为主，综合估计公司 2024~2026 年归母净利润分别为 39.0/45.3/52.2 亿元，同比分别+21.9%/+16.0%/+15.3%，对应 2024 年 PE 为 20 倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张进度不及预期；大客户订单波动及新客户合作进度不及预期风险；外汇波动风险。 买入（维持） 股票信息 行业 纺织制造 前次评级 买入 09 月 26 日收盘价（元） 68.16 总市值（百万元） 79,542.72 总股本（百万股） 1,167.00 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 1.50 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 分析师 王佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《华利集团（300979.SZ）：业绩卓越，产能扩张，期待成长性继续领先行业》 2024-08-23 2、《华利集团（300979.SZ）：靓丽业绩符合预期，2024Q2 收入同增 21%》 2024-08-06 3、《华利集团（300979.SZ）：2024Q1 收入及业绩均超预期，期待全年健康增长》 2024-04-25 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20,569 20,114 24,004 27,567 31,490 增长率 yoy（%） 17.7 -2.2 19.3 14.8 14.2 归母净利润（百万元） 3,228 3,200 3,902 4,525 5,219 增长率 yoy（%） 16.6 -0.9 21.9 16.0 15.3 EPS 最新摊薄（元/股） 2.77 2.74 3.34 3.88 4.47 净资产收益率（%） 24.5 21.2 22.1 21.8 21.2 P/E（倍） 24.6 24.9 20.4 17.6 15.2 P/B（倍） 6.0 5.3 4.5 3.8 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 09 月 26 日收盘价 -20%-6%8%22%36%50%2023-092024-012024-052024-09华利集团沪深3002024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 11504 13118 15459 18588 22863 营业收入 20569 20114 24004 27567 31490 现金 3620 3879 4831 7196 9857 营业成本 15250 14967 17622 20210 23086 应收票据及应收账款 3115 3765 4445 4984 5787 营业税金及附加 3 5 5 5 6 其他应收款 50 18 63 30 76 营业费用 77 70 84 96 110 预付账款 59 65 82 87 107 管理费用 772 689 901 1035 1182 存货 2464 2741 3387