固定收益专题报告：曲线形态如何影响信用组合收益？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点  通过收益率曲线可以测算不同券种在一段时间内的持有收益。通过收益率曲线的平移和平陡变化模拟不同市场环境，测算不同组合的持有收益、凸性、防御空间等指标的变化情况，为投资者在不同市场环境下应持有的债券组合提供建议，以期达到收益较高，抗回撤能力较强。  以国债为例，测算持有期收益有两种方法：理论持有收益可拆解为票息收益和骑乘收益，骑乘收益是利用收益率曲线向上倾斜的特点，在债券到期前提前卖出得到的超额收益，也称之为资本利得；实际持有收益是选取对应期限的国债，利用持有期初和持有期末的全价作差，其本质依然是资本利得和票息收益。综合来看，持有 6 年期的国债可以平衡资本利得和票息收益，获取高持有收益。  实际情况下，收益率曲线会随市场变动而变化形态，持有收益也是动态变化的。收益率曲线有两种变化方式：平移变化就是指整条收益率曲线平行移动，平陡变化是指以中间期限债券收益率为中心旋转，长端和短端共同分摊变平或变陡的幅度。以曲线的平移变化和平陡变化为基础，市场的任何变化（牛平、牛陡、熊平、熊陡）都可拆解成这两种变动。  按照购入债券期限的集中程度，分别搭建子弹型、哑铃型和阶梯型组合。子弹型是集中配置某一期限债券的策略；哑铃型是分别配置长短不同期限的策略；阶梯型是相对均匀的买入不同期限的策略。基于此，确定目标久期，以 1 年期、6 年期、10 年期的国债为例，搭建三种类型的组合。各组合具有不同的特性，哑铃型组合收益率低而凸性低，子弹型持有收益高而凸性低。假定收益率形态不变时，测算理论持有收益，子弹型高于哑铃型；在曲线形态变化时，子弹型组合在曲线下行或者发生陡峭变化会扩大优势，而哑铃型在曲线上行或者发生平坦变化时缩小差距。值得注意的是，因在测算时仅将持有收益拆解为票息收益和骑乘收益，没有体现凸性的影响，在实际中由于高凸性的保护作用，哑铃型在曲线大幅度平移变动时都会占据优势。同时对曲线进行平移和平陡变化模拟市场情况，子弹型在大多数情况下都持有收益更高，曲线发生陡峭变化时尤其如此，而哑铃型在收益率曲线大幅度平坦变动时收益更高。  相比利率债和信用债，利率债的特点是收益率低但久期、凸性相对高，防御空间相对低，抵御收益率曲线倒挂的能力弱；信用债的特点是收益率高而久期、凸性相对低，具备较高的防御空间，抵御收益率曲线倒挂的能力较强。  以国债、国开债作为利率债的代表，城投债、二级资本债作为信用债代表，按照拉久期、下沉、拉久期+下沉的类型，按照利率债 20%，信用债 80%的比例，搭建共 15 种信用组合。测算一年内的持有收益和最大回撤，信用债普遍高收益、高回撤，而利率债则是低收益、低回撤。如果将收益和回撤的权重设置为各占 50%，配置 4 年期城投债（AA+）的子弹型组合是最优的选择。  将过去一年划分为不同利率环境，收益率上行时，配置拉久期+下沉的城投哑铃型可以得到最高收益；收益率下行时，拉久期的城投子弹型和哑铃型表现突出；收益率平稳期和波动期时，拉久期的城投子弹型可以得到最高收益。  2024 年 8 月下旬，信用债收益率一度上行，并与利率债走势短暂背离。信用债的调整使其资本利得降低甚至为负，部分组合持有收益为负，这时选择票息收益较丰厚的券种，仍能取得高收益。  风险提示：数据更新不及时或提取失误；组合数量有限，代表性较弱；情景设置过于理想，难以完全模拟真实市场变化；持有收益率计算公式中，令期初收益率近似等于票息收益率，并不和某只债券真实情况完全对应；统计数据存在一定偏差；对各组合最大回撤和持有收益各赋予 50%的权重从而量化比较，只是本文设定的权重，权重设置可能存在不合理；在评价组合时暂未纳入流动性因素考量。 曲线形态如何影响信用组合收益？ 证券研究报告/固定收益专题报告 2024 年 9 月 22 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、持有收益测算与组合构建 ............................................................................. - 4 - 1、持有期收益测算 ..................................................................................... - 4 - 2、搭建不同的投资组合 .............................................................................. - 6 - 二、收益率曲线变动 ........................................................................................... - 7 - 1、曲线的平移与平陡 .................................................................................. - 7 - 2、曲线变化模拟四种市场情形 ................................................................... - 8 - 三、不同券种收益率测算 .................................................................................... - 9 - 1、常见券种各指标静态测算 ....................................................................... - 9 - 2、平移变化下各指标变化 ........................................................................ - 11 - 3、平陡变化下各指标变化 ........................................................................ - 12 - 四、选择兼具收益与稳定的组合 ....................................................................... - 12 - 1、搭建不同风格组合 ................................................................................ - 12 - 2、测算各组合收益与回撤 ......................................