央行动态跟踪系列11：是重大转向吗？关注持续性

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 是重大转向吗？关注持续性 ——央行动态跟踪系列 11 报告要点 [Table_Summary]2024 年 9 月 24 日，国务院召开金融支持经济高质量发展新闻发布会，会上央行拟推出系列组合拳，我们从政策力度、政策效果、市场影响三方面进行解读。1）政策力度上：期待已久，直面矛盾，单次组合拳力度不低。2）政策效果上：降准提供流动性支撑；降息、降低存量房贷利率，降低融资成本、减轻居民负担；结构性工具方面，保障性住房再贷款提高央行支持比例，拟创设证券基金保险互换便利、股票回购增持专项再贷款，对资本市场定向提供流动性、较为超预期。3）市场影响上：是短期稳增长，还是政策思路重要转折点？关注政策的可持续性。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 SAC：S0490524080005 SFC：BUX667 %%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 是重大转向吗？关注持续性 ——央行动态跟踪系列 11 中国经济丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 2024 年 9 月 24 日，国务院召开金融支持经济高质量发展新闻发布会，会上央行拟推出系列组合拳：（1）总量工具，降准降息、降低存量房贷利率，存款准备金率下调 0.5%，提供约 1 万亿流动性，年内或再下调存款准备金率 0.25%-0.5%，OMO、LPR、MLF 分别下调 20、20-25、30BP，降低存量房贷利率约 50BP；（2）结构工具，保障性住房再贷款中央支持比例从 60%提升至 100%，创设证券基金保险互换便利、股票回购增持专项再贷款；（3）地产工具，将全国层面二套房贷最低首付比例由 25%下调到 15%。我们从政策力度、政策效果、市场影响三方面进行解读。 事件评论 ⚫ 1、政策力度上：期待已久，虽迟但到，直面矛盾，单次组合拳力度不低。 一方面在政策信号上，今年 7 月政治局会议即强调要“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，另一方面在经济需要上，不仅是宏观经济目标完成度的需要，还有微观主体的经营压力和预期。因此，短期稳增长、中长期高质量发展，都需要宽松货币环境的保驾护航，增量政策箭在弦上、不得不发。年初我们在深度报告《宽货币到宽信用，还有多远？》开篇即强调，制约货币宽松的两大因素分别是汇率和银行净息差。对此，央行今天给到明确判断，这次货币政策组合将会有利提振经济增长，从而对人民币汇率形成支撑，而本次存款利率跟随同比调降，央行测算降息之后银行净息差仍将保持稳定。总结来说，本次组合拳，市场期待已久、虽迟但到，央行审慎研究、直面矛盾，时机已来，力度自然不弱。 ⚫ 2、政策效果上：同步降低新增、存量融资成本，对资本市场定向提供流动性超出预期。 （1）总量工具-降准，提供流动性支撑。8-9 月政府债发行有明显提速，尤其地方专项债，适时降准除了释放积极的政策信号，还彰显央行呵护流动性的良苦用心，是央行积极与财政协同的表现，若后续财政积极发力，降准的配合是非常必要的。 （2）总量工具-降息、降低存量房贷利率，降低融资成本、减轻居民负担。日本贴现率从1991 年 6 月的 6%降至 1995 年 9 月的 0.5%，年均降幅约 110BP，而目前我国 5Y-LPR自 2021 年 12 月以来，考虑此次拟降息 20-25BP 后，降幅为 100BP 左右。2019 年央行调查数据显示，房产约占中国居民资产的 60%；中原地产数据显示，截至 5 月，一线城市的二手房价已较高点累计下滑逾二成。负债不变的情况下，居民杠杆率将被动提升，因此降低存量房贷利率，是定向对居民的福利支持。央行提及本次存量房贷利率将下调约50BP，若考虑年初存量房贷利率约 4.27%左右，降完后接近 3.77%；若 LPR 下调 25BP，新增房贷利率（考虑下限减 45BP）将降至 3.15%，于存量而言，这部分效果或将于明年重置时体现，具体操作关注后续调整细则。新增、存量房贷利率进入 3.5%以下水平，接近银行理财收益率。 （3）结构工具-保障性住房再贷款提高央行支持比例。有一定利好，但工具关键在于仅可以展期 4 次，期限最长为 5 年，且到期需要偿还，因此截至今年 6 月末，使用比例仅 4%。 （4）结构工具-创设证券基金保险互换便利、股票回购增持专项再贷款。这是较为超出市场预期的部分，两个工具定向支持股票市场，初期规模分别为 5000 亿、3000 亿，后续预计还有新增。前者是活化非银机构存量金融资产，将其手中债券、股票 ETF、沪深 300成分股等资产与央行换成国债、央行票据等高流动性资产，后者针对上市公司，提升市场参与主体的金融资金获取和股票增持能力。这有点类似于美国在金融危机期间推出的定期证券借贷便利（TSLF）（详见报告《那些年，我们经历过的结构性货币工具》），也与日本 2010 年全面宽松（CME）时直接购买 ETF 的政策相类似，日央行资产负债表中财产信托最高是 2 万亿日元，最高占比 1.7%，但有中国特色，后续关注期限、展期等细节。 ⚫ 3、市场影响上：是短期稳增长，还是政策思路重要转折点？关注政策的可持续性。 （1）在“金九银十”，以及四季度努力完成全年目标的关键时期，系列组合拳短期对股市而言是积极信号。但预期能否扭转，还要观察后续政策持续性和政策思路是否迎来重大转折。诚如央行所言，国内存款准备金率与国际上主要经济体相比还有一定空间，央行通过二级市场买卖国债、投放基础货币的条件已经逐渐成熟，央行工具箱还是丰富的，应对短期稳增长、中长期高质量发展也是有空间的，当政策持续呵护时，市场预期或迎拐点。 （2）对于利率而言，我们保持稳中有下的观点。央行尊重市场的作用，也认可 2.1%左右的国债利率为实施积极财政政策营造了良好的货币环境，但仍强调利率风险和金融风险。 风险提示 货币政策转向风险。 相关研究 [Table_Report]•《财政缺口与增量政策——8 月财政数据点评》2024-09-21 •《如何缓解增长降速？——8 月经济数据点评》2024-09-14 •《增量政策可期——8 月金融数据点评》2024-09-14 2024-09-242 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 11 中国经济 | 点评报告 图表目录 图 1：2021 年以来宽货币汇总（%，BP） .................................................................................................................. 4 图 2：美元指数与美元兑人民币汇率（1973 年 3 月=100，%） .......................................................