金融工程深度报告-飞跃香江：构建港股多维定量择时模型

2024 年 09 月 24 日飞跃香江：构建港股多维定量择时模型—金融工程深度报告投资要点分析师：吕思江S1050522030001lvsj@cfsc.com.cn联系人：武文静S1050123070007wuwj1@cfsc.com.cn相关研究1、《没有北向后怎么办？全球资金流向和对中国市场配置跟踪》2024-08-132、《风险资产波动率修复期，国内适当切换增配成长风格产品》2024-08-093、《全球红利策略&SmartBeta 巡礼之中国台湾：全球第二大红利 ETF市场炼成术》2024-08-06作为典型的离岸金融市场，港股市场行情受内地经济基本面、美联储政策、国际资金流动和市场风险偏好等多重因素驱动。本篇报告我们将对港股市场的主要特征进行梳理，并筛选出对港股走势有出色预测能力的择时指标，以构造港股市场的量化择时模型。▌港股市场投资特点近年来港股与 A 股走势整体较为趋同回看过去 20 年，以恒生指数和上证指数为例，2006 年及之前，A 股与港股行情相对独立；2007 年起，二者走势整体较为趋同，尤其是 2018 年开始，恒生指数与上证指数收益率相关系数中枢进一步上移。其原因主要可以归为两点，一是港股中大部分上市公司业务在内地，如大金融、互联网等板块与国内宏观经济基本面高度相关；二是随着南北向资金规模放大，南向资金在港持仓占比和话语权上升，使得 AH 股投资风格趋近。流动性：成交量头部集中，存在大量仙股港股市场流动性饱受投资者诟病。与其他市场相比，港股换手率长期偏低。此外，由于港股退市机制冗长、不设置涨跌停限制、上市门槛较低，港股市场存在大量地量地价的仙股。从成交金额来看，港股市场成交存在显著的马太效应，成交量前 1%、5%、10%个股成交占比分别高达 59.59%、86.88%、95.57%，全市场成交量排名后 90%的 2370 只个股成交金额占比不足 5%。投资者结构：机构投资者为主根据港交所《现货市场交易研究调查 2020》数据，本地与外地机构投资者成交金额占比一路攀升，从 2019 年的 53%继续上行至 2020 年的 56%，个人投资者的交易比重则由 2019 年度的 20%下滑至 2020 年度的 15%。行业分布：金融板块占比近三成区分中信一级行业来看，港股总市值占比前三大行业分别是银行（20.83%）、传媒（10.54%）、非银行金融（8.68%），CR3 合计占比达到 40.05%，金融（银行+非银）板块市值占比金融工程研究券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效较多 29.51%，市值前 10 大个股中一半是银行股。▌港股择时路标我们从基本面、流动性、资金面、情绪面、估值五大维度筛选细分指标，对每个指标的择时逻辑和择时效果进行详尽的定性分析和定量评估。最终选取单因子测试中的有效信号：OECD 中国经济领先指标、恒指期权认沽认购比 PCR、外资净买入金额三个指标，分别给出恒生指数的看多看空信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5 则买入恒生指数，否则空仓。轮动策略2015 年 以 来 年 化 收 益 +8.42% ， 优 于 同 期 恒 生 指 数 的 -3.21%，收益风险表现远胜于单一择时信号。基本面：OECD 中国经济领先指标我们使用 OECD 中国经济领先指标（CLI）来作为国内经济基本面的代表。国内基本面是港股市场的涨跌的决定因素之一，OECD 中国经济领先指标上行期间港股明显表现更优。OECD 单因子择时策略表现出色，2015 年以来策略年化收益 +4.22% ， 远 优 于 同 期 恒 生 指 数 的 -3.21% 。 2018 年 、2021 年和 2022 年港股走熊期间策略均空仓成功避开大幅回撤，并在港股 2016 年、2020 年和 2023 年上半年上涨期间及时买入持有。今年 4 月 17 日至 5 月 20 日，恒指超跌反弹强势收涨+20.85%，但由于上涨为流动性驱动，因此择时策略仍为空仓。流动性：美港利差联系汇率制下，香港放弃了独立的货币政策，往往跟随美联储同步调整政策利率，但二者不需要完全保持一致，港元实际成本仍旧由港币供需决定，二者的息差度量了投资证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效者对港元要求的溢价。当美港利差极端变动诱发大规模套利活动时，港币汇率触及弱方兑换保证，一方面港币贬值使得资本跨境流出规模加大，另一方面金管局介入回笼资金、金融体系流动性收缩，二者均会对港股造成较大冲击。整体来看，美港利差剧烈变动使得港币汇率触发强（弱）方兑换保证时，对港股市场有显著影响。但在美港利差小幅波动区间内对港股影响较弱。由于极端状况触发次数较少，因此我们仅对美港利差指标进行跟踪，定量打分暂不纳入。流动性：美元指数联系汇率制下，港股可视为以美元计价的人民币资产，因此美元指数波动也会对港股市场产生明显影响，二者存在一定程度的负相关关系，在美元指数走强阶段，典型如2021 年，港股市场表现较弱；在美元指数下行区间港股则上涨概率较大。美 元 指 数 单 因 子 择 时 策 略 2015 年 以 来 策 略 年 化 收 益+3.93%，最大回撤和年化波动率等风险指标同样优于恒生指数。策略在港股 2021 年下半年开始的熊市期间以空仓为主，同时成功捕捉到 2022 年下半年强势反弹阶段。但指数 2023 年以来有效性较差。情绪面：恒指期权认沽认购比率 PCR恒指期权认沽认购比通常被视为反应期权市场投资者情绪的指标。由于指数期权投资者参与权证交易主要是为了对冲股票头寸，当市场看涨时，投资卖出看跌期权来对冲新增的股票头寸，看跌期权成交量及持仓量增加，RCR 指标上行，因此 PCR 与指数走势呈现出明显的正相关关系。PCR 对恒生指数预测能力较优。PCR 指数单因子择时策略年化收益+4.83%，且对于今年港股市场走势预测尤其精准。情绪面：港股卖空成交占比港股市场做空机制完善， 2018 年以来，港股卖空成交占比中枢明显抬升达到 15.71%，做空交易成为港股市场流动性的重要来源之一。卖空成交占比对港股市场择时具有一定的指导意义，指标上行往往对应于港股的回撤阶段。卖空成交占比择时策略表现略弱于 PCR，择时策略年化收益+2.35%，但风险类指标仅为恒生指数的一半，避险能力较为出色。证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效资金面：外资EPFR 提供了全球基金的资金流动数据，我们在底层基金池中对基金注册地进行筛选，将注册地在中国大陆与香港之外的基金定义为外资，并且进一步分为主动基金和被动基金，重点追踪外资对香港权益市场的投资情况。2021 年以来外资净买入明显趋缓。外资净买入对港股市场择时能力出色，策略年化收益高达+7.66%，最大回撤仅为恒生指数三成左右。择时策略在港股走熊期间基本空仓，同时对于上涨行情的捕捉较为精准。资金面：南向资金近年来，南向资金在港股市场的话语权不断提升，尤其是今年以来，南向资金成为支撑港股市场的重要增量资金，南向资金日均成交占比达 32.71%。由于南向资金只是港股市场的重要参与方而非主导资金，因此南向资金对恒生指数走势无明显领先性。南向资金