2024年汽车零部件的思考（六）：福耀玻璃成长复盘及展望

福耀玻璃成长复盘及展望——2024年汽车零部件的思考（六）证券分析师 ：黄细里执业证书编号：S0600520010001证券分析师 ：刘力宇执业证书编号：S0600522050001二零二四年九月二十五日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分核心观点 福耀玻璃——深耕主业近四十年的全球汽车玻璃龙头。福耀是全球汽车玻璃和汽车级浮法玻璃设计、开发、制造、供应及服务一体化解决方案的领导企业。福耀作为中国汽车零部件行业单一品类布局的代表和标杆企业，我们也尝试对其持续能够持续穿越行业周期的原因进行归纳和总结。 内部原因：1、专注深耕单一主业；2、产业链深度垂直整合；3、对汽车产业周期的准确判断；4、持续的资本开支和研发投入；5、优秀的管理能力； 外部原因：1、汽玻为重资产行业，资金投入规模大；2、技术要求高、质量要求高、产品认证周期长；3、行业格局好，竞争对手数量少；4、汽玻产品具备持续升级的潜力。 福耀玻璃的成长复盘：轿车周期，SUV周期和新能源周期。自1987年成立，福耀共经历了国内汽车行业发展的三轮大周期。 轿车周期（2005-2011）：中国汽车产销量快速增长，成为全球最大市场。国内汽车市场的快速扩容成为了福耀这一阶段成长的核心驱动。同时，福耀在这一阶段也完成垂直一体化布局+聚焦汽玻核心主业的蜕变。 SUV周期（2012-2019）：中国汽车行业进入低速增长阶段，但需求结构发生明显变化，SUV渗透率持续提升。这一阶段，福耀持续完善国内产能布局并同时开启了海外产能扩张，国内汽车总量低速增长+美国工厂放量成为福耀这一阶段的核心成长驱动。 新能源周期（2020-2024）：中国汽车行业总量稳中微增，新能源渗透率持续提升并伴随着自主品牌份额持续提升。这一阶段，国内汽车玻璃市场量价齐升+海外市场份额持续增长成为了福耀玻璃的核心成长驱动。 福耀玻璃未来展望：智能化周期（2025-2030）中，福耀全球份额+汽玻ASP仍将持续提升。份额方面，福耀主要竞争对手当前汽玻业务均处于低盈利状态，且扩张意愿较低，未来的主要发展目标主要集中在提升盈利能力和经营效率上。福耀整体盈利能力大幅领先竞争对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续新产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。单车价值量方面，随者汽车智能化的发展和消费升级的趋势，汽车玻璃产品的功能也在持续升级的过程中，我们判断汽车玻璃单车ASP将在未来较长一段周期内实现持续提升。 投资建议：推荐全球汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃】。 1）公司积极拓展“一片玻璃”边界，加强对智能玻璃、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量； 2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比的竞争优势抢占海外市场竞品企业更多的份额。 风险提示：原材料及能源成本上涨超预期；海运费价格上涨超预期；业务及客户拓展不及预期。2福耀能够持续穿越周期的原因？3内部原因专注深耕单一主业产业链深度垂直整合对汽车产业周期的准确判断外部原因福耀穿越多轮周期，持续成长的原因持续的资本开支和研发投入优秀的管理能力汽玻为重资产行业，资金投入规模大技术要求高、质量要求高、产品认证周期长行业格局好，竞争对手数量少汽玻产品具备持续升级的潜力图1：福耀持续穿越汽车行业周期实现成长的归因数据来源：东吴证券研究所目录SUV周期（2012-2019）：国内行业总量增速放缓，海外市场拓展放量投资建议及风险提示轿车周期（2005-2011）：国内汽车行业销量高速增长带动公司发展4新能源周期（2020-2024）：汽玻ASP加速增长+全球份额进一步提升智能化周期展望（2025-2030）：全球份额+汽玻ASP仍将进一步提升一、轿车周期（2005-2011）：国内汽车行业销量高速增长带动公司发展50%5%10%15%20%25%20012002200320042005200620072008200920102011中国汽车产量占全球比例0%10%20%30%40%50%050010001500200020012002200320042005200620072008200920102011中国汽车销量（万辆）YOY汽车行业情况：产销量快速增长，成为全球最大市场6数据来源：中国汽车工业年鉴，Wind，东吴证券研究所图2：中国汽车销量自2005年以来快速增长 中国汽车行业的总量在轿车周期（2005-2011年）实现大幅提升，2009年成为全球最大汽车市场。 2004年，中国人均GDP超过3000美金，进入到汽车快速普及阶段，行业销量增速保持在双位数； 2008年，受全球金融危机影响，国际汽车产业出现衰退，国内汽车产销量增速回落，当年国内汽车销量增速降至6.70%。 2009-2010年，受益于国家积极的财政政策以及《汽车产业调整和振兴规划》政策出台的支持，国内汽车行业销量实现高速增长。其中，2009年国内汽车销量1364.48万辆，同比增长45.46%；2010年国内汽车销量1806.19万辆，同比增长32.37%。 2011年，受宏观调控、购置税减免政策退出等因素的影响，国内汽车行业全年销量增速大幅回落，全年实现销量1850.51万辆，同比增速回落至2.45%。图3：中国汽车产量占全球比例持续提升福耀财务表现：收入保持稳定增长，毛利率水平整体稳定7数据来源：公司公告，东吴证券研究所图4：福耀玻璃2001-2011年营业收入情况 在国内轿车周期中，福耀玻璃营业收入保持稳定增长。福耀营业收入从2001年的9.38亿元持续增长至2011年96.89亿元，10年复合增长率为26.30%。其中，公司2008年实现营业收入57.17亿元，同比增长10.67%，增速有所下降，主要系国内汽车工业增速进一步放缓，影响国内汽玻OEM业务收入增速。 国内轿车周期中，福耀毛利率整体稳定，部分年份有所波动。福耀玻璃综合毛利率基本稳定在35%-40%区间，在2005年和2008年出现一定下滑。其中，2005年公司毛利率下滑主要系公司浮法玻璃产品毛利率同比下降12.98个百分点，拖累公司整体毛利率；2008年公司毛利率下降主要系重油、纯碱价格上升，推高生产成本，以及人民币升值，公司出口产品毛利率下降。0%15%30%45%60%02040608010012020012002200320042005200620072008200920102011营业收入（亿元）YOY图5：福耀玻璃2001-2011年毛利率情况0%10%20%30%40%50%20012002200320042005200620072008200920102011毛利率福耀财务表现：净利润规模持续增长，部分年份有所波动8数据来源：公司公告，东吴证券研究所图6：福耀玻璃2001-2011年毛利率情况 福耀归母净利润规模在2001-2011年整体保持增长，部分年份公司归母净利润存在波动。福耀玻璃归母净利润从2001年的1.52亿元增长至2011年的15.13亿元，10年复合增长率为25.83%。其中，2008年由于浮法玻璃毛利率大幅下降+资产减值损失的影响，公司当年实现归母净利润2.46亿元，同比下降73.17%；2011年由于汽玻和浮