手游出海领军者，创新驱动高成长

证券研究报告·公司深度研究·游戏Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 世纪华通（002602） 手游出海领军者，创新驱动高成长 2026 年 01 月 05 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理 周珂 执业证书：S0600125080006 zhouk@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 17.06 一年最低/最高价 4.62/22.49 市净率(倍) 4.23 流通A股市值(百万元) 115,953.98 总市值(百万元) 125,743.84 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.04 资产负债率(%,LF) 30.76 总股本(百万股) 7,370.68 流通 A 股(百万股) 6,796.83 相关研究 《世纪华通(002602)：盛趣并表增厚业绩，关注 20 年头部产品集中上线》 2020-03-01 《世纪华通(002602)：注入盛大资产，互补游戏品类与发行区域，新游储备充足催化产品流水》 2019-04-18 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 13,285 22,620 37,669 47,032 51,402 同比（%） 15.77 70.27 66.53 24.86 9.29 归母净利润（百万元） 524.05 1,213.20 5,018.40 8,591.77 10,628.62 同比（%） 107.77 131.51 313.65 71.21 23.71 EPS-最新摊薄（元/股） 0.07 0.16 0.68 1.17 1.44 P/E（现价&最新摊薄） 239.95 103.65 25.06 14.64 11.83 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国内 SLG 厂商持续创新，打开品类天花板。在腾讯、网易大 DAU 游戏活跃用户自然回落、新游供给空窗期的背景下，供给侧垂域领先厂商以玩法创新、品类突破实现用户破圈。国内厂商通过成功的玩法融合，既能保留 SLG 商业化的深度，又能拓宽用户来源。面对激烈的买量竞争，将战场转移至模拟经营等“买量洼地”，以竖版、休闲化素材进行错位竞争，并优化新手引导与前期体验来提升初期留存。在以副玩法（如三消、模拟经营）进行引流和初步留存后，通过游戏内机制对用户进行分层和转化，保留 SLG 商业化深度的长板。出海 SLG 具有低胜率、高投入、高回报的特点，我们看好出海 SLG 头部厂商度过买量前期后，生命周期和稳态利润率持续超预期。 ◼ 深耕全球市场，持续迭代方法论构筑壁垒。公司旗下点点互动凭借代理发行 KingsGroup 开发的《阿瓦隆之王》与《火枪纪元》两款 SLG 爆款积累了深厚的全球化营销、社区运营及发行经验。2019-2022 年转型自研自发，通过多赛道“试错”扩品类和沉淀方法论，定位和战略逐步清晰。2023 年起公司双单品爆发，进入自研兑现期。《Whiteout Survival》凭借冰雪末日题材、融合玩法、副玩法买量和轻量化等打法成为近 5 年上线手游中最快突破 20 亿美元收入的产品。《Kingshot》采用“SLG+模拟经营+休闲塔防”打法，再次验证公司方法论和框架的稳健性和可复用性。我们认为成熟的框架可降低新项目开发成本与试错风险，提高产品 ROI，标志着公司进入新的成长阶段。 ◼ “双爆款”向“平台化”发展，期待品类与地区突破。出海合成手游为高增速赛道，具备长青潜力。近两年合成手游市场规模增速显著。根据Sensor Tower，2025H1 海外合成手游收入同比增速达 261%，为收入增速最快的手游子类别。海外头部消除移动游戏运营年限可超 10 年，合成手游具备长青潜力。在目前行业趋势下，“SLG+X”和合成赛道均对成本控制、营销策略与定价模型等综合运营能力提出了更高的要求，而点点互动已在这些方面展现出扎实的体系化实力，包括在《Whiteout Survival》所验证的产品能力与买量能力。看好公司基于爆品经验积累的产品能力、全球买量模型与数据分析体系，推动游戏业务从“双爆款”向“平台化”发展。考虑休闲游戏与 SLG 用户重叠度低，有望带来显著用户增量，助力公司海外市场扩张。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司深耕全球市场，通过长期迭代试错扩品类和沉淀方法论，双爆款验证框架，迈入新成长期。可比公司 2025-2027 年平均 PE 分别为 31.6/19.7/17.3 倍。我们预计世纪华通公司 2025-2027 年归母净利润分别为 50.2/85.9/106.3 亿元，当前市值对应 PE 分别为25.1/14.6/11.8 倍。考虑公司随爆款游戏买量期结束逐步释放利润，以创新持续推动品类突破，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：资产减值风险，政策监管趋严，竞争加剧。 -5%32%69%106%143%180%217%254%291%328%2025/1/62025/5/52025/9/12025/12/29世纪华通沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 世纪华通：传奇 IP 长青，领跑出海 SLG ....................................................................................... 4 1.1. 三大主业齐头并进，构筑多元产业竞争力 ............................................................................. 4 1.2. 股权结构分散，管理层经验丰富 ............................................................................................. 5 1.3. 基本盘稳固，游戏增速亮眼 ..................................................................................................... 6 2. 游戏：竞争趋缓，SLG 赛道扩容 ..................................................................................................... 8 2.1. 大盘增速平稳，细分品类红利显著 ..............................................................