固定收益点评报告：分化修复的信用债，估值图谱再扫描

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 分化修复的信用债，估值图谱再扫描 报告要点 [Table_Summary]8 月 28 日-9 月 12 日，债市企稳修复，其中信用债的修复进程较利率债更为缓慢，并且修复过程中不同券种间表现也存在分化，信用利差呈现高等级较低等级、长久期较短久期压缩更明显的特点。我们整理了当前信用债各品种的静态估值情况，并进一步挖掘出在本轮分化修复的后半程中仍然具有一定性价比的券种，具体包括城投利差所处历史分位水平偏高区域的城投债、民企公募产业债、银行永续债 AA+、银行普通债 AAA-和证券公司永续次级债 AA+等。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 韩轶超 SAC：S0490524080003 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468 %%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 分化修复的信用债，估值图谱再扫描 固定收益丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 今年 8 月末，债市止跌企稳、收益率普遍下行，而信用债修复程度相较利率债更为和缓，并且不同信用品种间的估值走势分化，信用利差总体呈现出高等级较低等级、长久期较短久期压缩幅度更大的特点。当本轮修复进入后半程，信用债有哪些品种仍有相对较高的性价比？我们对当前信用债的静态估值情况进行了全扫描，发掘出利差仍有潜在下行空间的券种。 事件评论 ⚫ 当前长久期、低等级信用利差进一步压缩的可能性或不高。（1）从信用利差来看，10Y 所处历史分位多数小于 10%，1Y 则多数在 20%-40%的分位水平；各券种低等级所处的历史分位数更小。（2）从等级利差来看，长久期低等级城投债、非永续商金债等级利差所处历史分位数在 3%以下，后续信用下沉收益空间或有限。而商业银行永续债 AA+及 AA、银行普通债 AAA-、证券公司永续次级债 AA+的等级利差仍处在较高的历史分位数，这意味着未来可能会有一定的收窄空间。 ⚫ 同业存单：越高等级、越短期限品种的信用利差处在越高的历史分位水平，后续出现收窄的可能性更大；此外，等级利差方面，7M AA+、1Y AA+和 7M AA 这几个同业存单品种的等级利差处在 15%以上的历史分位数，等级下沉策略或仍有一定收益空间。 ⚫ 城投债：城投利差所处历史分位水平偏高的区域或更有性价比。公募城投方面，加权平均估价收益率在 3%以上的区域，仅内蒙古地市级的利差处在较高历史分位；其他处在较高历史分位水平的区域主要包括浙江、江苏、上海、湖南和广东等，未来可能有压缩空间。私募城投方面，信用利差所处历史分位数整体低于公募；其中，历史分位水平相对较高的区域有西藏、四川和河北，可能也有一定性价比。 ⚫ 产业债：民企公募债、长期限私募债的信用利差或仍有压缩空间。静态来看，当前信用利差历史分位数在 90%以上的行业主要包括：公募产业债中，国防军工、钢铁、社服、美容护理、医药生物和轻工制造等行业，以民企为主；私募产业债中，交运、食饮、有色、煤炭、综合、医药生物和农林牧渔等行业，5Y 及以上期限的品种为主。 风险提示 1、货币政策、资金面或经济基本面出现超预期变化； 2、外生性事件冲击：意外出现的信用风险、赎回压力、超预期监管政策等； 3、数据统计误差或有遗漏。 相关研究 [Table_Report]•《债市的下一个主线？》2024-09-07 •《若央行操作落地，债市影响会如何？》2024-08-30 •《弱信贷延续——2024 年 7 月金融数据点评》2024-08-18 2024-09-192 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 17 固定收益 | 点评报告 目录 信用债估值及利差一览 ................................................................................................................. 4 城投债：城投利差所处历史分位水平偏高的区域或更有性价比 .................................................... 7 产业债：民企公募债、长期限私募债或仍有空间 ........................................................................ 13 风险提示 ..................................................................................................................................... 15 图表目录 图 1：8 月 28 日-9 月 12 日，利率债收益率变动和信用债信用利差变动情况 .............................................................. 4 图 2：信用债各品种当前收益率（%）、信用利差（bp）及其历史分位数 .................................................................... 5 图 3：信用债各品种当前等级利差及变动、历史分位数 ............................................................................................... 6 图 4：同业存单当前收益率、信用利差、等级利差，区间变动和历史分位数 .............................................................. 7 图 5：公募城投债：部分省级行政区-全域水平的加权平均估价收益率（%）.............................................................. 8 图 6：私募城投债：部分省级行政区-全域水平的加权平均估价收益率（%）.............................................................. 8 图 7：城投债：当前估值收益率、信用利差及其历史分位数-公募及私募（2024/09/12） ........................................... 9 图 8：公募城投债：当前加权平均估值收益率（%）-非永续及永续（2024/09/12） ................................................. 11 图 9：私募城投债：当前加权平均估值收益率（%）-非永续及永续（2024/09/12） .............................................