固定收益专题：接下来，做平还是做陡？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 接下来，做平还是做陡？ 证券研究报告 2024 年 09 月 16 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：经济、金融数据偏弱，利率整体下行-债市观察 20240915》 2024-09-15 2 《固定收益：转债估值表现平淡，偏债风格占优延续-可转债市场每周复盘（2024.09.13）》 2024-09-15 3 《固定收益：CD 利率开始回落，净融 资 持 续 为 正 - 同 业 存 单 周 度 跟 踪 （2024-09-15）》 2024-09-15 固定收益专题 20240916 8 月中旬以来，特别是 8 月底以来，债市利率再度下行，其中国债，尤其是短期限国债下行更多、更快，其次是 30 年国债。 哪些因素塑造了当前债市特征？ 第一，8 月以来长债供给增加，机构交易则更青睐中短期限国债； 第二，监管原因导致机构调整参与品种、期限； 第三，机构跟着央行、大行“买短”； 第三，博弈降息，追求动态收益； 第五，从流动性分层角度考虑，非银或有影响，机构持有国债偏好进一步提升。 后续问题：曲线怎么看？策略如何布局？ 由于资金利率相对较高，本轮债市几乎没有资金杠杆，市场在各自的合理空间内追求动态收益，短端下限似乎已经不受资金成本的约束，逻辑上可以进一步靠近超额存款准备金利率（因为未来资金利率存在跟随降息下行的可能）。 所以，我们的判断和建议如下： 结合机构自身的监管要求与行为约束，选择做陡或者做平曲线，做陡的理论下限是超额存款准备金利率，做平的下限在于央行最新的风险提示。 债市后续风险有二：第一，监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，但是市场会继续沿着基本面的逻辑前行。 风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 近期债券市场变化？............................................................................................................................. 3 2. 为什么国债、短期限国债下行更多、更快？ ................................................................................ 4 2.1. 长债供给增加，短债需求更强 ................................................................................................ 4 2.2. 监管原因导致机构调整参与品种期限................................................................................... 5 2.3. 跟着央行、大行“买短” ......................................................................................................... 5 2.4. 博弈降息，追求动态.................................................................................................................. 6 2.5. 国债不受流动性分层影响 ......................................................................................................... 7 3. 短债利率下限在哪里？ ........................................................................................................................ 7 4. 小结 ............................................................................................................................................................ 9 图表目录 图 1：8 月 5 日和 9 月 14 日国债收益率曲线变化............................................................................ 3 图 2：10Y、30Y 国债收益率曲线 .......................................................................................................... 3 图 3：8 月 27 日至 9 月 14 日收益率变化 ........................................................................................... 3 图 4：前期低点至 9 月 14 日收益率变化 ............................................................................................ 3 图 5：7Y 以内国债发行季节性 ............................................................................................................... 4 图 6：8 月以来各期限国债净融资规模 ................................................................................................ 4 图 7：8 月 28 日-9 月 10 日二级交易的机构行为（单位：亿元） ............................................. 4 图 8：8 月 28 日-9 月 10 日国债二级交易的机构行为（单位：亿元）............