天坛生物(600161)首次覆盖报告：高质量发展，血制品央企成长典范

敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2024 年 09 月 20 日天坛生物（600161.SH） 医药生物/生物制品天坛生物：高质量发展，血制品央企成长典范——首次覆盖报告公司深度聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向聚焦血制品业务。2017 年，公司与控股股东中生股份启动业务内部重整交易，分两步走：一是置出上市公司全部疫苗业务，二是以控股子公司成都蓉生为血制品业务平台，置入控股股东旗下三大所（上海所、武汉所和兰州所）血制品业务资产，上市公司聚焦血制品业务，奠定聚焦血制品发展大方向，并与控股股东彻底解决同业竞争问题。血制品业务内部整合后，在浆站管理、品种互补、研发协调等多方面，实现 1+1>2 效应；2020 年末，置入血制品资产全面超额完成重组三年业绩承诺。做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间公司通过收购成都蓉生少数股东权益、批量获得新设浆站和外延并购（西安回天、中原瑞德等）等方式，多维度拓展浆站浆源；目前公司已经成为拥有102 家单采血浆站，其中在营浆站 80 家，在建浆站 22 家，2023 年采浆量达2415 吨的血制品行业龙头。公司老浆站不断挖潜，单位浆站采浆能力不断提升。2017 年公司全部在营浆站单位浆站年均采浆 29.8 吨左右；2022 年均采浆量上升到 34 吨左右，基本追评行业单位浆站年均采浆量水平（35 吨左右/年）；2023 年全年有 20家新浆站投产采浆，平均单位浆站年采浆量下滑到 30.2 吨左右，我们测算老站年均采浆量达到 38 吨左右。新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有 3-4 年爬坡期，公司 2021-2022 年累计获得 43 家新设浆站批文，这些浆站从 2023 年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023 年共有 20 家新批浆站投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。挖潜浆量，提升公司营收“量”的空间。做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素发展“质”元素提升明显。近年来，公司不断补齐凝血产品矩阵，2023 年实际批签发品种 8 个，成都蓉生今年 4 月获得人纤维蛋白原药品补充申请批文，今年生产端将补齐全部凝血产品线矩阵，实际生产批签血制品种数量有望上升到 9 种。另外，重组凝血 VIII 因子获批上市。公司血浆利用率不断提升，经营效率提升明显，2023 年毛利率和净利润率均创出 2018 年以来新高。产能方面，永安基地全面投产，各主要血制品通过批文补充申请及 GMP 符合性检查，昆明基地已经建设完成，正在进行工艺验证和生产场地转移工作，兰州基地正在建设中，随着三大生产基地逐渐建成投产，逐渐突破产能限制瓶颈。盈利预测与投资评级盈利预测：我们预测公司 2024-2026 年，营收分别为 61.6/71.1/81.9 亿元，分别同比增 18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为 13.9/16.4/19.0 亿元，分别同比增 25.3%/17.9%/15.6%。推荐（首次评级）李志新（分析师）联系方式：lizhixin@cctgsc.com.cn证书编号：S0280523110001庞雨东（联系人）联系方式：pangyudong@cctgsc.com.cn证书编号：S0280123100008市场数据时间 2024.09.20收盘价(元)：20.58一年最低/最高(元)：20.07/27.14总股本(亿股)：19.77总市值(亿元)：406.9流通股本(亿股)：19.77流通市值(亿元)：406.9近 3 月换手率：29.5%相关报告2024-09-20 天坛生物敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告投资评级：截止 2024 年 9 月 20 日，血液制品（SW）指数 PE（TTM）为28.3 倍，公司 PE（TTM）为 32.1 倍，略高于行业指数（约 13.4%）。我们预测 2024 年天坛生物总体采浆量在 2669 吨左右，权益采浆量约 1975 吨（持股 74.01%成都蓉生），当前市值 406.9 亿元（2024.9.20 日数据），对应公司 2024 年权益浆量吨浆市值约为 2060 万元，对应 PE（2024E）为 29.3 倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。财务摘要和估值指标（截止 2024.9.20）指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(亿元)4,2615,1806,1577,1158,188增长率(%)3.621.618.915.615.1归母净利润(亿元)8811,1101,3911,6401,896增长率(%)15.926.025.317.915.6毛利率(%)49.150.854.054.154.1净利率(%)20.721.422.623.023.2ROE(%)10.611.813.513.713.8EPS(摊薄/元)0.530.670.700.830.96P/E51.457.929.324.821.5P/B4.65.33.73.32.9资料来源：Wind、诚通证券研究所，股价截止时间为 2024 年 9 月 20 日2024-09-20 天坛生物敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告投资要件盈利预测与投资评级1）盈利预测：我们预测公司 2024-2026 年，营收分别为 61.6/71.1/81.9 亿元，分别同比增 18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为 13.9/16.4/19.0 亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。2）投资评级：截止 2024 年 9 月 20 日，血液制品（SW）指数 PE（TTM）为28.3 倍，公司 PE（TTM）为 32.1 倍，略高于行业指数（约 13.4%）。我们预测 2024年天坛生物总体采浆量在 2669 吨左右，权益采浆量约 1975 吨（持股 74.01%成都蓉生），当前市值 406.9 亿元（2024.9.20 日数据），对应公司 2024 年权益浆量吨浆市值约为 2060 万元，对应 PE（2024E）为 29.3 倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。关键假设1、采浆量：不考虑未来外延并购，仅对当前现有 102 家自有浆站给与采浆假设。采浆量增长来源于两个方面，老浆站的挖潜和新浆站的增量。截止 2024 年中报，公司仍有 22 家浆站在建，我们假设 2024-2026 年分别投产 5 家、10 家和 7 家，到 2026 年全部完成投产采浆；另外假设新浆站投产后，采浆能力爬坡节奏为 4 年：第 1 年 10 吨，第 2 年 15 吨，第 3 年 25 吨，第 4 年 30 吨，第 5 年后进入成熟运营阶段；2023 年公司采浆 2415 吨，其中 52 家成熟期浆站采浆大约 2020 吨，折合单位浆站年采浆 38.8 吨，我们假设 2024-2026 年成熟浆站采浆年均增长 2%。通过以上