国防军工行业中国船舶、中国重工合并点评：方案超船舶预期，上行周期同业竞争问题解决进程开启

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 国防军工/ 航海装备Ⅱ 2024 年 09 月 18 日 方案超船舶预期，上行周期同业竞争问题解决进程开启 看好 ——中国船舶、中国重工合并点评 相关研究 - 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 王晨鉴 (8621)23297818× wangcj@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 中国船舶和中国重工两家公司的合并预案出炉：据公告，此次合并将以中国船舶吸收中国重工的方式进行，具体换股比例为 1:0.1335，每 1 股中国重工可以换取 0.1335 股中国船舶股票。中国船舶与中国重工的换股价格分别确定为 37.84 元/股和 5.05 元/股。中国船舶异议股东收购请求权价格 30.27 元/股，中国重工异议股东现金选择权价格4.04 元/股。本次换股价与现金选择权均参考基准日前 120 个交易日的股价。换股兑价比例高于停牌前船舶及重工股价比例，方案超船舶预期。 ⚫ 按照换股对价，相较于停牌前，船舶重工股价趋势同步，否则存在套利机会。 ⚫ 当前船周期仍在上行。截止 9 月 13 日，新造船价格指数达到 189.77 点，年初至今已上涨 6.40%。复盘 1990-2008，主要船型平均船龄从 13-14 岁下降至 8-9 岁后周期结束，当前仍在船舶老龄化初期，散货、油轮集装箱平均船龄突破 11 岁，船厂产能扩张速度慢于船舶老龄化速度，船周期仍处上行期。 ⚫ 合并后产能可达全球产能的 18-33%。根据克拉克森历史数据，如按船厂历史最大产能计算，中国船舶最大产能（加权口径）1432 万 DWT/435 万 CGT，中国重工最大产能（加权口径）1513 万 DWT/287 万 CGT，中船集团所有船厂最大产能约为 3646 万DWT/960 万 CGT，当前全球造船产能约 9010 万 DWT/4120 万 CGT。中国船舶与中国重工合并后产能最大化可达全球总产能的 33%（DWT 口径）/18%（CGT 口径），如集团所有造船资产完成合并，产能将占到全球的 40%（DWT 口径）/23%（CGT 口径）。 ⚫ 合并后市值区间为 2638-4137 亿元。根据克拉克森数据测算，当前中国船舶、中国重工的手持订单金额约 292 亿美元、221 亿美元，市值/手持订单金额（P/O 估值）分别为 0.75、0.72。对于合并后公司，如以当前中国船舶和中国重工较低的 P/O 值 0.72 估算，对应市值 2638 亿元；如以 1 倍 P/O 值估算，对应市值 3641 亿元；如手持订单均以当前船价计算（乐观情况），1 倍 P/O 下对应市值 4137 亿元。 ⚫ 后续关注：（1）中国重工旗下柴油机配套等非船厂资产如何处理。（2）中国船舶旗下中船柴油机股权如何处理。（3）未来进一步解决同业竞争时处理沪东中华、中船防务的具体方案及对价。 ⚫ 风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共3页 简单金融 成就梦想 表 1：重点公司估值表 证券代码 证券简称 投资评级 2024-09-18 PB 申万预测归母净利润(亿元) PE 收盘价(元) 总市值(亿元) 2023A 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600150 中国船舶 买入 34.90 1,561 3 29.57 56.28 107.04 122.37 28 15 13 601989 中国重工 买入 4.98 1,136 1 -7.82 22.31 47.59 94.28 51 24 12 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共3页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com 银行团队 李庆 021-33388245 liqing3@swhysc.com 华北组 肖霞 010-66500628 xiaoxia@swhysc.com 华南组 李昇 0755-82990609 lisheng5@swhysc.com 华东创新团队 朱晓艺 021-33388860 zhuxiaoyi@swhysc.com 华北创新团队 潘烨明 15201910123 panyeming@swhysc.com 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现 20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现 5％～20％； 中性（Neutral） ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持（Underperform） ：相对弱于市场表现 5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight） ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民