固定收益定期报告：估值准绳与反弹姿势

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 09 日 估值准绳与反弹姿势 固定收益定期报告 估值准绳与反弹姿势。1）考虑资金时间价值后当前转债估值与 18 年相当。转债前低后高的票息特征，会导致 YTM 越高、期限越长、现金价值越低，对应来说 2018 年 YTM 中位数高点为 3.5%、按其 5 年的剩余期限，对应转债价格中位数在 98-99 元之间；而今年转债 YTM 中位数一度也达到 3.5%以上，按当前 3.3 年的剩余期限，对应转债价格中位数在 104-105元之间，即使转债 YTM 中位数更为极端的交易至 4%，对应价格中位数也较难降至 103 元以下，与此同时当前平衡型转债转股溢价率也自然会高出18/21 年 5-10 个百分点。2）估值低位之下，如何反弹。首先需要明确反弹的根基仍然是正股表现、转债本身估值低并不构成反弹的理由，但估值位置决定转债反弹的高度，且估值越低、反弹初期由于期权价值从无到有的快速修复带动低价的超额越显著；但当前位置即使反弹、也应对高度降低期待，主要在于转债当前平价中位数仍然只有 70 左右、处于深度偏债状态，其次当前转债估值分化处于历史极值、部分看似双低的便宜个券由于稀释率过高的问题对期权价值形成压制，因此在确认权益右侧之前、做好交易更为重要。 一周市场回顾：上周转债指数跌幅明显低于主要股指；估值方面，平价90-110 转股溢价率为 18.5%、价格中位数 107，估值企稳。 股市：布局至景气度边际修复的行业。上周在 PMI 数据出台以及海外调整的影响下市场再次出现调整。PMI 数据等显示国内经济复苏仍然疲弱，地产等投资也无反弹迹象，出口边际有一定回落，国内经济基本面仍处于触底过程中，亟待更大力度支持内需的政策落地，随着政策的超预期出台、权益市场有望重新向上。策略上，短期重点关注：1）受益于“金九银十”旺季、中秋国庆长假催化，以及内需政策刺激的板块如汽车、家电、商贸零售等；2）全球能源设备更新需求持续提振，新兴市场基建和投资需求维持高位，在此背景下仍受投资和出口驱动的中高端制造业，如电网设备、机械设备等；3）三季度降息靴子有望落地，流动性预计逐步宽松，叠加 AI概念驱动和产业趋势催化的科技医药板块如：电子、医药等。 转债：把握交易节奏，关注左侧机会。上周虽然权益市场调整幅度较大，但转债表现的较为扛跌、偏债性转债估值继续拉升，转债价格中位数则在107 上下徘徊。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，转债估值已从低位快速修复，进一步修复需要权益市场持续向上行情的演绎，当前仍以挖掘错杀个券为主，同时关注部分短久期的纯债替代机会，关注 1）电子方向如立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）博弈旺季消费的汽车新23 等；4）涨价带来利润弹性的凤 21/合顺/台 21/鹤 21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）债底相对扎实的兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及部分 2 年以内信用风险较低得纯债替代标的。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，3 家公司转债大股东通过，2 家公司转债发行获证监会核准批复。 风 险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 估值准绳与反弹姿势......................................................... 3 2. 市场回顾................................................................... 7 2.1. 权益市场：再次陷入调整 ............................................... 7 2.2. 转债市场：扛跌属性凸显 ............................................... 9 3. 转债投资策略.............................................................. 11 一级市场跟踪................................................................. 11 图表目录 图 1. 当前转债估值位置 ........................................................ 3 图 2. 转债发行 22 年开始逐步趋于缓 ............................................. 3 图 3. 转债平均剩余期限快速压缩 ................................................ 3 图 4. 当前转债 YTM 中位数仍处于历史高点（对应估值低点） ........................ 4 图 5. 中债 AA-评级企业债期限利差曲线........................................... 5 图 6. 8 月底转债的反弹仍然依托于正股........................................... 5 图 7. 权益反弹初期低价均能展示快速超额 ........................................ 6 图 8. 转债平价中位数在 70 附近徘徊 ............................................. 6 图 9. 转债对正股的稀释压制其期权价值 .......................................... 6 图 10. 全部 A 股 PE（TTM）回落至 12.60X ......................................... 8 图 11. 创业板 PE（TTM）回落至 25.58X ........................................... 8 图 12. 分行业 PE(TTM).......................................................... 8 图 13. 转债成交仍然较弱 ..................................