公用事业行业水电蓄能系列(二)：水电预期差，电量回落蓄能提升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 水电蓄能系列（二） 电量回落蓄能提升——水电预期差 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 4-8 月电量高增业绩改善后、当前水电发电量趋势向下，预期差浮现。根据各省水文网站数据及各公司经营公告，经历今年的主汛期，来水改善带动水电发电量高增，长江电力（7-8 月同比+38.8%，二季度同比+42.5%，下同），雅砻江（47.7%、37.2%）、大渡河（22.3%、70.5%），各个公司年内业绩及股价亦有突出表现。当前时间来看，主汛期过半，8 月中下旬开始各水库的入库流量增速有所下滑（三峡-26%），叠加去年八月中旬开始来水好转，低基数效应减弱，因此市场开始对水电下半年的业绩及增速有所迷茫。我们建议透过现象看本质，理解蓄水→提高水位→扰动短期来水数据的运转逻辑。 ⚫ 发电量回落不应线性外推，实际上是蓄水完毕后的再出发。当前下游来水下降与上游水电站蓄水关系重大，例如雅砻江 8 月底蓄能达 248亿度（同比+77 亿度），提前去年 1 个月完成蓄水，这就意味着上游截流导致下游发电能力下降。目前下游的长江电力蓄水进展也与去年同期接近，持续蓄水中。上游电站提前蓄水将带来双重优势：（1）蓄水提前意味着短期发电量有后劲，枯水期亦有保障：提前蓄水导致汛末更易蓄水至正常蓄水位，即全流域进入发电状态后，一旦结束蓄水状态就意味着短期发电量有望提升，若叠加秋汛则会表现更好，长期来看也为明年上半年的枯水期发电提供保障；（2）水位提升意味着吨水发电量提高，发挥了调节性水电站价值：我们认为能够在汛期完全结束前实现水位的蓄满，本身就是是调节性电源投产后联合调度能力的发挥。高水头下吨水发电量更高，以锦屏一级为例，8 月底水位分位 99%，测算 8 月底锦屏一级吨水发电量 0.59 度/m³，同比偏高 20%。关注上述预期差逐步兑现带动水电发电量趋势扭转，塑造投资机会。 ⚫ 低波动、稳分红、长久期，水电估值有提升空间。目前水电采用股息率定价，以长江电力为例当前股息率约为 3.3%（根据 Wind 一致预测2024 年归母净利润和 70%分红率计算），为过去五年的合理水平，年内股价上涨与利润提升挂钩。展望明年，伴随低利率环境拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。视角放长，未来折旧和财务费用的下降增厚利润，同时分红率提升是大概率事件，估值提升的同时甚至可以进一步提升全电力板块的公用事业化程度，2026 年长江电力的新一轮分红承诺是重要契机。水电的估值体系中蕴含了长久期的价值，大型水电站运营可达百年以上，同时资产盈利可预测性强，公司治理普遍优质，有望走向 DDM/DCF 估值之路。 ⚫ 关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄水完毕带来重点预期差的雅砻江（国投电力、川投能源）、待三峡完成蓄水后全力发电的长江电力，关注国电电力、华能水电。 ⚫ 风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业 2024 年中报总结:水火互济稳定盈利中枢，分红电改促公用事业化 2024-09-02 公用事业行业深度跟踪:中期分红加速公用事业化，辅助服务验证火电三部曲 2024-08-25 核电行业研究框架:成长性与稳定性兼备，看好核电中长期价值 2024-08-23 [Table_Contacts] -20%-13%-6%0%7%14%09/2311/2302/2404/2406/2409/24公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 长江电力 600900.SH CNY 29.10 2024/09/04 买入 32.20 1.40 1.47 20.79 19.80 9.94 9.81 16.20 16.10 国投电力 600886.SH CNY 15.79 2024/08/30 买入 17.32 1.02 1.09 15.48 14.49 3.80 3.53 12.10 12.20 川投能源 600674.SH CNY 17.61 2024/08/18 买入 20.78 1.04 1.13 16.93 15.58 13.92 12.57 11.90 11.50 华能水电 600025.SH CNY 10.90 2024/08/30 买入 12.09 0.48 0.54 22.71 20.19 10.24 9.05 12.00 12.50 桂冠电力 600236.SH CNY 6.26 2024/08/26 买入 7.22 0.36 0.42 17.39 14.90 7.84 7.09 14.70 15.80 黔源电力 002039.SZ CNY 15.68 2024/08/30 买入 18.40 1.08 1.30 14.52 12.06 3.47 3.35 11.20 12.30 国电电力 600795.SH CNY 5.20 2024/08/22 买入 6.39 0.58 0.49 8.97 10.61 2.00 1.80 18.30 14.20 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 深度分析|公用事业 目录索引 一、主汛期电量高增后趋势回落，为水电打造预期差 ........................................................ 5 （一）表观来水回落的背后挂钩着水位的提升..