温氏股份(300498)深度报告：行稳致远，厚积薄发

公司研究丨深度报告丨温氏股份（300498.SZ） [Table_Title] 温氏股份深度报告：行稳致远，厚积薄发 %%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 37 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]历史复盘来看，温氏股份“稳扩张、降成本、轻资产、高流动”的经营理念使其能够穿越周期，克服阶段性障碍，步步为营积累成本优势。养殖模式的积淀与创新、育种与配方技术的产学研一体化是公司成本核心竞争力的源头，2023 年以来，公司生猪养殖成本进入加速下行通道，各项养殖指标显著优化，综合成本由 2023 年初的 18 元/公斤降至 2024 年 7 月 13.8 元/公斤的水平，强势重回行业第一梯队。未来来看，在猪鸡共振的景气下，温氏股份或将具备突出的盈利弹性，当前头均市值位于历史分位数的 0%，处于历史低位，看好公司未来发展，重点推荐。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈佳 顾熀乾 SAC：S0490513080003 SAC：S0490519060003 SFC：BQT624 %%%%2请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 温氏股份（300498.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title2] 温氏股份深度报告：行稳致远，厚积薄发 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 历史复盘来看，温氏股份“稳扩张、降成本、轻资产、高流动”的经营理念使其能够穿越周期，克服阶段性障碍，步步为营积累成本优势。养殖模式的积淀与创新、育种与配方技术的产学研一体化是公司成本核心竞争力的源头，2023 年以来，公司生猪养殖成本进入加速下行通道，各项养殖指标显著优化，综合成本由 2023 年初的 18 元/公斤降至 2024 年 7 月 13.8 元/公斤的水平，强势重回行业第一梯队。未来来看，在猪鸡共振景气下，温氏股份或将具备突出的盈利弹性，当前头均市值位于历史分位数的 0%，处于历史低位，看好公司未来发展，重点推荐。 复盘温氏股份：稳健发展步步为营，长期验证下重回优质发展 通过复盘温氏股份，我们发现，公司在过去的发展历程中不受周期波动所干扰，稳健扩张，始终将成本作为发展的第一要义，并保持着行业领先的流动比率水平，资金管理稳健。2021 年以来，公司经营层面持续改善的能力得到长期验证，伴随市场风格切换，公司市净率由 2021年 7 月的 1.7X 修复至 4.0X。分阶段来看（1）2016-2018 年，公司上市后采取稳健的扩张策略，低杠杆经营和低成本生产下，该阶段公司平均 ROIC 达到 25%，大幅领先行业。（2）2019-2021 年，出栏受到疫病影响，为了快速恢复生产经营，资本开支与资产负债率同时攀升，流动比率依旧领先行业，但成本出现阶段性抬升。（3）2022 年以来，公司重新回到优质发展阶段，估值中枢逐渐上行，在资产负债率稳定 60%左右的条件下，实现了出栏量连续三年较快增长。 如何看待温氏股份成本水平的持续改善？ 公司 2023 年以来成本优化加速兑现源于长期的经验积累与研发沉淀，包括（1）对“公司+农户”的生产体系进行延伸和补全，提升养户规模、装备化与专业化水平，并持续探索“公司+养殖小区”集约化模式；完善代养户费结算与激励方式，控制育肥端费用的波动；开展“猪苗降本专项行动”，增厚养殖前端阶段的价值；相对 2022 年初，公司断奶仔猪成本由 450 元/头大幅降至 320 元/头，育肥存活率由 88%稳步提升至 92%；（2）持续发力育种，公司从事种猪育种二十年以上，2021 年将育种公司独立成立中芯种业，加快产学研一体化进程，PSY 由 2022年初的 20 稳步提升至 23，料肉比由 2.8 降至 2.6，种群性能再提升 10%后，仍具备 270 元/头的降本空间。（3）饲料配方与采购能力的快速跟进，目前公司豆粕采购量在原料采购中占比降至 8.3%，与行业优秀水平已经基本收敛，饲料生产成本相较于 2023 年年初下降约 600 元/吨。 当前时点如何看温氏股份投资价值？ 随着生猪以及黄羽鸡产能去化兑现，二季度开始养殖行业盈利能力开始快速恢复。我们认为，弱需求背景下，猪价持续上涨更多反映的是供给短缺，综合前期产能去化节奏及季节性需求回暖，下半年养殖企业盈利水平有望进一步提升，并且行业在高杠杆、弱预期的背景下，补栏积极性较低，猪价景气度或持续至 2025 年。受益于成本改善与销区溢价，温氏股份二季度生猪头均盈利 256 元/头（包含总部费用后约 238 元/头），已处于上市猪企第一位的水平，且上半年断奶仔猪成本持续下行，下半年成本下降惯性仍在，在后续猪鸡共振的持续景气行情下，公司或将具备突出的盈利弹性。从估值水平看，当前公司头均市值与头均盈利存在一定程度的错配，截至 9 月 1 日，温氏股份头均市值仍处于历史分位数的 0%，处于历史低位，重点推荐。 风险提示 1、突发动物疾病的影响导致企业业绩与出栏规模不达预期；2、猪肉需求短期显著下滑；3、饲料原材料价格显著上升；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 16.66 总股本(万股) 665,292 流通A股/B股(万股) 543,824/0 每股净资产(元) 5.05 近12月最高/最低价(元) 22.50/16.46 注：股价为 2024 年 9 月 6 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind -15%2%18%35%2023/92024/12024/52024/9温氏股份沪深300指数2024-09-093 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 37 公司研究 | 深度报告 目录 温氏股份：行稳致远，厚积薄发 ................................................................................................... 7 复盘温氏股份：稳健发展步步为营，长期验证下重回优质发展 .................................................... 7 2015 年-2018 年：出栏稳健增长，经营端固本提质 ...................................................................................... 9 2019 年-2021 年：出栏阶段性波动，生产管理快速调整 ............................................................................. 12 2022 年至今：厚积薄发，重回优质发展 .......................................................................................