债市启明系列：央行降准能带动多少信贷？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 央行降准能带动多少信贷? 债市启明系列｜2019.9.26 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2019 年 9 月 16 日，中国人民银行决定全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，同时还将在后续再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，本次降准共将释放准备金 9000 亿元，目的是“支持实体经济发展，降低社会融资实际成本”。 ▍银行缺乏稳定的负债端是降准的主要缘由。二季度以来银行间资金面便有所转紧。DR 利率始终呈现缓慢上行，DR007 利率上涨了约 0.3%，资金面呈现缓慢紧张的趋势，拆借成交量近期也有所下行，同业存单发行量相对更多，银行的流动性储备有所下降。此外，中国银行业自 2017 年进入“低超储”状态，准备金整体性的短缺撬动了央行的降准行动。超储率将是制约后续信贷投放的一个观察重点。 ▍货币乘数的历史最高位同样反映银行储备的压力。截止 2019 年 8 月，中国货币乘数已经达到了 6.44 的历史最高位。目前中国遵循“三档两优”的准备金框架，货币乘数的极限或许在接近 8 的位置。四季度货币乘数的变动可以代表本轮降准是否缓解了银行的储备压力，十分值得关注。多重因素致使银行准备金总量不足。原理上说，现金漏损、存款类机构持有国外资产以及央行货币政策工具操作均会影响银行准备金总量。 ▍因此如果将目光仅仅聚焦在信贷需求上，就会轻易的得出应当快速引导利率下行的结论。在前期报告中指出，目前信贷需求可能并未到达绝对底部。而重视银行供给端的话，我们就会发现在目前的情况下，数量形式的宽松可能比价格形式的宽松更加重要，对货币政策的降息预期可能不应过于急迫。银行体系流动性短缺压制信贷，部分解释了债券收益率持续下行的原因。稳定的信贷增长依赖于稳定的负债：微观上，当银行缺乏负债时，便会要求更高的资产质量或更容易的资产定价难度——银行目前的核心压力是稳定的负债有所不足导致资产端有定价困难。 ▍乐观的情况下，预计仅仅依靠降准能将信贷增速维持在 13%左右。在没有漏损、没有其他信贷促进手段、银行优先使用降准资金放贷、银行只放贷不做其他配置的前提条件下，这代表仅依靠降准政策，可以在今年年末将信贷增速维持在 13%——一个并非代表高增的位置。本轮降准可以容纳 5 次 LPR 以 5bp 步长下行。从本次MLF 不降价续作可以看出央行定力很足。我们预计，央行后续可能出现如下两种动作路径：其一，MLF 价格按兵不动，LPR 继续下降，央行等待银行降低净息差的效果与宽信用进程；其二，LPR 价格下行进程拉长，拉大银行息差以吸纳更多难定价的客户，再在总量上辅以流动性支持。 ▍债市展望：本文详尽的梳理了中国信贷问题的银行层面原因，指出部门性的准备金短缺是央行开启降准周期的主要理由，而单纯的将目光聚焦在实体经济需求上就会带来错误的货币政策预期。从这一点上说，我们认为央行的降息进程将会维持定力，本次降准也是后续信贷增长的必要条件而非充分条件。我们认为本次降准可以将今年四季度信贷增速维持在 13%的水平，同时如果 LPR 缓降进程延续将能支持 5 次LPR 以最小步长下行。我们认为央行下一步的宽松行动仍然是可以期待的，这在中长期限上利好债市。 22659157/43348/20190926 13:33 债市启明系列｜2019.9.26 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 9 月 16 日，中国人民银行决定全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），同时还将在后续再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，本次降准共将释放准备金 9000 亿元，目的是“支持实体经济发展，降低社会融资实际成本”。 央行降准旨在促进信贷，为研究降准对信贷的作用，我们自然地将目光集中于准备金率和贷款增速。回顾我国近年来三次降准周期，可以发现降准对信贷的促进似乎并不如预期显著持久。具体来看，2011 年底、2014 年底、2018 年 6 月，各项贷款同比均经历了小幅度的震荡上升后便回落至原有水平。三次降准周期的初期对信贷增速均有提振，但提振效果却在逐渐减弱，效用持续时间也在不断缩短。那么，针对央行本次降准，我们对未来的信贷走势的预期可能不能过于乐观。 本文从银行信贷供给出发，从银行准备金相对短缺的角度解释了信贷的供给侧问题。我们认为目前的信贷投放局势不仅需要看弱需求，更要看银行供给约束，从而完善对央行货币政策节奏的看法，呼应易纲行长“我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策”的政策表态。结合前期研究，我们认为，信贷不足的原因除了经济承压之外，银行缺乏稳定的负债端也是成因之一。因此，银行的问题值得引起重视。基于上述分析，本文将讨论央行降准在银行供给层面的原因，并对降准后央行未来的政策走势进行预测和说明。 图 1：降准对信贷的促进作用有所下降（%） 资料来源：wind，中信证券研究部 表 1：当前存款准备金率框架：三档两优 三档 两优 大型银行：13% 普惠金融领域贷款定向降准考核 工农中建交和邮政储蓄银行 i.-0.5 个百分点：上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到 1.5%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到 1.5% 中型银行：11% ii.-1.5 个百分点：上半年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到 10%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到10% 股份制商业银行、城市商业银行和非县城农村商业银新增存款一定比例用于当地考核的准备金率优惠 22659157/43348/20190926 13:33 债市启明系列｜2019.9.26 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 三档 两优 行、外资银行 小型银行：7.5% -1 个百分点 农村信用社、农村合作社、村镇银行、服务县域的农村商业银行 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 ▍ 银行缺乏稳定的负债端是降准的主要缘由 二季度以来银行间资金面便有所转紧。2019 年 2 季度，央行为了解决贸易摩擦和银行间信用的问题，加大了公开市场操作的投放力度，然而，当前的公开市场操作量有所下滑。自二季度以来，DR 利率始终呈现缓慢上行，DR007 利率上涨了约 0.3%，资金面呈现缓慢紧张的趋势，拆借成交量近期也有所下行，同业存单发行量相对更多，银行的流动性储备有所下降。 图 2：自二季度以来，DR 利率始终呈现缓慢上行（%） 资料来源：wind，中信证券研究部 图 3：拆借成交量近期有所下行（%） 资料来源：wind，中信证券研究部 22659157/43348/20190926 13:33 债市启明系列｜2019.9.26 10 请务必阅读正文之后