9月FOMC例会前瞻：降息，节奏前置？

宏观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2024 年 09 月 17 日 9 月 FOMC 例会前瞻：降息，节奏前置？ 证券分析师 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 北京时间 9 月 19 日凌晨 2:00，FOMC 将发布 9 月例会决议。降息已是一致预期，但降息幅度和整体节奏仍有悬念。如同加息周期一样，美联储降息也已“落后于曲线”。那么，降息的节奏是否也会“前置”？美债利率能否进一步下行？ 一、9 月 FOMC 例会前瞻：降息，节奏前置？ 9 月例会，美联储或将首次降息，但市场关于降息的幅度（25bp 或 50bp）尚未形成共识，且分歧较大。截止到 9 月 15 日，CME FedWatch 隐含的降息 25bp 或 50bp 的概率均为 50%。动态而言，近一个月以来，市场定价 50bp 的概率从 25%升至 50%。 我们倾向于认为，9 月例会美联储或降息 25bp。9 月，美联储有充分的理由降息，但大幅降息的理由并不充分。首先，市场已定价年内降息 100bp+，货币宽松的效果已经显现；其次，联储可通过修正 SEP 中的利率指引、或通过新闻发布会等方式释放“鸽派”信号；此外，首次降息 50bp 将增加后续降息节奏的非连续性。历史上，预防式降息的节奏多是“小步快跑”。 9 月例会，联储将更新经济预测摘要（SEP），其中关于经济基本面的预测及联邦基金利率的指引是本次例会中较为关键的信息。我们认为，美联储或将维持 GDP 增速和 PCE 通胀预测不变，但小幅上修失业率预期。在此基础上，联储或将下修 FFR 目标。我们预计，今年底 FFR 目标为4.6%，隐含年内还有 2 次降息；2025 年底的 FFR 目标为 3.9，隐含明年仍有 3 次降息。 我们认为，如果不考虑外生风险，本轮降息周期的基准是 75bp+75bp、降息的节奏先快后慢。第一个 75bp 是今年（建议理解为上限），第二个 75bp 是 2025 年以后。因为，一方面，我们认为，“软着陆”仍是美国经济的基准假设；另一方面，降息之后的通胀“二次反弹”风险值得关注，等大选“尘埃落定”后，增长和通胀的风险或再次趋于平衡。 8 月美国 CPI 通胀就是一个“风险提示”。四季度美国通胀存在一定的反弹潜力，主要来自于三方面：房租、耐用品通胀、核心非耐用品通胀。房租通胀主要反映前期房价传导，耐用品通胀主要反映二手车价格传导，核心非耐用品通胀主要体现前期进口价格抬升。若美国通胀再度阶段性展现出粘性，这对于美联储来说，可能意味着单次降息 50bp 的概率不高。 如同今年初一样，美债已经提前并过度计价美联储降息，美债利率是否会出现类似于今年二季度的“反转”？从交易角度而言，关键是要区分“反弹”和“反转”。一方面，花旗经济意外指数已经触底反弹，我们提示近期美债利率的反弹风险。另一方面，有限的“软着陆背景下的降息”经验显示，美债利率的“反转”与美联储降息的节奏高度相关。 二、大类资产&海外事件&数据：资本市场回暖，美元短期走强 全球资本市场回暖，美元短期走强。纳指上涨 5.3%，日经 225 上涨 1.2%，布油下跌 1.0%，10Y 美债收益率下行 4bp 至 3.68%，美元兑离岸人民币升值至 7.12、日元兑美元升值 0.3%。 哈里斯民调领先。截至 9 月 15 日，RCP 集合民调显示，特朗普支持率 47.3%，哈里斯 49%，哈里斯领先幅度较上周（9 月 8 日）的 1.3%继续扩大。七个摇摆州当中，特朗普在亚利桑那、佐治亚、北卡州领先，哈里斯在威斯康星、内华达、密歇根、宾夕法尼亚领先，差距较小。 美国 8 月最终需求 PPI 同比 1.8%（季调），环比 0.2%，略超市场预期强劲，可能对应月末公布的 PCE 通胀服务分项不弱，但与此同时，截止 9 月 7 日的初申领失业金数据略高于市场预期。 风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 一、9 月 FOMC 例会前瞻：降息，节奏前置？ .................. 5 （一） 降息，箭在弦上：9 月降息，25bp 还是 50bp？ ............. 5 （二） 降息，节奏前置？不宜忽视降息后的二次通胀风险 ............ 7 （三） 经济、大选、货币政策立场与美债利率的形态 ................ 10 二、海外大类资产&基本面&重要事件 ............................ 11 （一）大类资产：全球资本市场回暖，美元短期走强 ...................... 11 （二）美国大选：哈里斯民调领先 .................................................. 17 （三）流动性：美联储官员发言偏鸽 ............................................... 17 （四）8 月美国 PPI 略超市场预期强劲 ........................................... 19 （五）失业金申领数据略高于市场预期 ........................................... 19 三、全球宏观日历：关注美国 8 月零售销售 .................... 21 风险提示 ......................................................................... 21 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：9 月降息 25bp 或 50bp 的概率均为 50% .................................................. 5 图 2：近一个月，降息 50bp 的概率趋于上行....................................................... 5 图 3：8 月非农数据公布后，9 月降息幅度小幅收窄 ............................................. 6 图 4：8 月 CPI 数据公布后，降息曲线小幅抬升 ................................................... 6 图 5：花旗经济以外指数与 10y 美债利率 ............