英科医疗(300677)深度报告：潮平两岸阔，向全球丁腈手套龙头迈进

证券研究报告 | 公司深度 | 医疗器械 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 英科医疗(300677) 报告日期：2024 年 09 月 17 日 潮平两岸阔，向全球丁腈手套龙头迈进 ——英科医疗深度报告 投资要点 ❑ 丁腈手套行业：周期向上，性能优越+高质价比，渗透率持续提升。 1）全球手套市场：24Q1 以来库存消化完毕，需求修复，量价双升，有望迎新一轮周期向上。全球手套市场于 19 年后进入周期调整，其中流行病为最重要的催化因素。19-23 年：经历①20 年大规模流行病发生，20-21 年需求爆发而供给尚未跟上，价格飙升，厂商扩产；②22-23 年需求回落，价格下探，老旧/临时产能持续出清；③24Q1 以来库存消化完毕，需求回暖，价格修复，行业内头部企业产能利用率提升。海关数据显示 24 年 2 月以来医用丁腈手套每千只出口价逐月提升，7 月达 17.6 美金（较 23Q4 底部增加 2.2 美金）。 2）丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛，已成为一次性手套的主流产品。丁腈较 PVC 手套具更好的弹性和贴合性，较天然乳胶手套安全性更高，可运用于外科手术及医用检查、工业、服务业、食品加工及日常等多场景。据沙利文，预计 23 年全球丁腈手套销量超 2500 亿只，占全球一次性手套总销量的 36%，22-25 年丁腈手套销量 CAGR 12%（行业平均 10%）。 3）丁腈手套资金和技术壁垒较高。如英科医疗通常单条丁腈双手模生产线投资超 2200 万，成规模建设手套工厂投资超 10 亿元，投产周期 12-18 个月。且丁腈手套生产线非标，需定制化设计，较传统的 PVC 手套，设计原料种类更多、生产线更长，对工艺的要求更高。 4）近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。此前全球手套产能集中在马来西亚，但近年中国厂商利用劳动力和技术优势，积极扩张产能。19/23 年，中国头部 3 大厂商丁腈手套合计产能分别为 230/880 亿只（翻 3.8 倍），一次性手套总产能 467/1545 亿只（翻 3.3 倍）；同期马来西亚头部 4 大厂商一次性手套总产能1597/2070 亿只（仅翻 1.3 倍）。 ❑ 英科医疗：成本优势为王，资金充裕赋能成长，向全球丁腈手套龙头迈进 1）20-21 年抓住行业东风大幅扩张产能，已成为全球一次性手套新星。公司 23年近 9 成收入来自手套业务，且超 85%均为出口。20/21 年流行病驱动全球手套行业爆发，公司收入达 138/162 亿（19 年仅 21 亿），归母净利 70/74 亿（19 年仅约 2 亿）。公司在此期间积累资金多轮扩建产能， 23 年丁腈/PVC 手套产能分别为480/310 亿只，较 19 年增加 340/260 亿只。我们测算 23 年公司在全球的丁腈手套/一次性手套市占率分别为 19%/11%。 2）公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。24 年以来行业回暖，在医用丁腈手套出口价每千只 15-16 美金的水平下，公司率先恢复较高盈利水平，24H1 毛利率/净利率 21.9%/13.1%（同业 Q1 仍处亏损或仅小幅盈利，Q2 有所恢复但仍明显低于公司盈利水准），验证成本优势。 ①降本——原材料自供+使用成本最低的清洁燃煤。丁腈手套成本主要来自原材料和能源，我们测算其各占成本的 40%-50%，15%-25%。英科是同业中唯一以自供原材料为主的公司，且拿到稀缺燃煤锅炉指标，以清洁燃煤为主要能源，较中国同业（以外购蒸汽为主）/马来西亚同业（以天然气/生物质为主），成本优势显著。 ②增效——产线新，高效+低能耗+高质量。公司丁腈产能主要在 20 年及之后建立（全球丁腈手套产线多在 2010s 建成），产线先进且多轮迭代。21 年年化产能超 80%由第三代线组成，在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平（类似技术水准产能的仅占全球的 15%-20%），手套良品率 99%+。 3）利用资金及成本优势，积极筹备海外产能建设+加码非美市场。23 年公司收入可拆分为 13%国内+37%美国+50%海外非美市场。当前美国对中国一次性医疗级丁腈手套加征 7.5%关税，拟从 26 年增加至 25%。针对关税预期，公司一方面积极筹备海外产能建设（如 19 年左右已布局越南），且扩产能力有深厚的资金保 投资评级: 买入(首次) 分析师：王长龙 执业证书号：S1230521020001 wangchanglong@stocke.com.cn 分析师：周明蕊 执业证书号：S1230523060002 zhoumingrui@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥27.13 总市值(百万元) 17,577.56 总股本(百万股) 647.90 股票走势图 相关报告 -22%-10%1%13%24%36%23/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0724/0824/09英科医疗深证成指英科医疗(300677)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 障。24H1 公司现金及等价物达 65 亿，远超同业。另一方面，公司也积极拓展非美市场，如欧盟（市场需求量基本等同美国市场）、中国（当前主流电商渠道手套销售均为第一，23 年线上销售 21 亿只）。 ❑ 盈利预测与估值 当前正值全球一次性手套需求回暖，盈利能力较高的丁腈手套产能由马来西亚向中国转移，行业周期向上。公司成本优势显著，账面资金充裕赋能成长，积极建设海内外产能，向全球丁腈手套龙头迈进。预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 12.5/16.6/20.3 亿元，同增 226%/33%/22%，截至 24 年 9 月 13 日公司市值 176亿，对应 PE 分别为 14X/11X/9X ，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示：关税政策变化、原材料价格波动、汇率变化、市场竞争加剧的风险 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,919 9,258 10,440 12,139 (+/-) (%) 4.61% 33.81% 12.77% 16.27% 归母净利润 383 1,250 1,664 2,027 (+/-) (%) -39.12% 226.39% 33.10% 21.81% 每股收益(元) 0.59 1.93 2.57 3.13 P/E 45.89 14.06 10.56 8.67 资料来源：浙商证券研究所 英科医疗(300677)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 简介：中国一次性手套领军者，向全球龙头迈进 ...........................................................