制冷剂进入景气周期，氟材料加速产业链布局

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 三美股份（603379） 公司覆盖 制冷剂进入景气周期，氟材料加速产业链布局 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2024-09-12 [Table_BaseData] 收盘价（元） 28.14 近 12 个月最高/最低（元） 47.15/24.90 总股本（百万股） 610 流通股本（百万股） 610 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 172 流通市值（亿元） 172 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 分析师：刘旭升 执业证书号：S0010524070003 电话：17610267257 邮箱：liuxs@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 氟化工头部企业，持续完善产业链布局。 公司是氟化工头部企业，主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，公司现有 R32、R125、R134a、R143a、R22、R142b、R141b 产能分别为 4 万吨/年、5.2 万吨/年、6.5 万吨/年、1 万吨/年、1.44 万吨/年、0.42 万吨/年、3.56 万吨/年，以上产品皆为供给强约束产品，公司 2024 年配额分别为 2.78 万吨、3.15 万吨、5.15 万吨、0.63 万吨、0.95 万吨、0.17 万吨、1.45 万吨。同时，公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。 ⚫ 供给强约束叠加需求刚性，制冷剂景气度持续提升。 ①供给强约束：制冷剂供给具有强约束性，配额政策限定了我国制冷剂的生产上限，同时对配额的内用和出口、各制冷剂生产企业生产配额做了明确的划分，制冷剂供给端细化且约束较强。 ②需求刚性：制冷剂下游主要是家用空调、汽车等，成本占比低且为制冷必需品。据 IEA 预测，全球住宅空调的总空间冷却输出容量将从 2016年的约 6200GW 增长到 2050 年的近 23000GW，复合增长率 4%。同时由于专利、成本、安全等因素，四代制冷剂短期难以对现有制冷剂品种形成替代，二代、三代制冷剂需求具有刚性。 供给强约束和需求刚性背景下，制冷剂供需格局持续优化，景气度持续提升，价格价差纷纷上涨，截至 2024 年 9 月 4 日，R32、R125、R134a、R22 市场均价为 3.55 万元/吨、2.95 万元/吨、3.3 万元/吨、3.3 万元/吨，分别增长 108.8%、7.3%、20.0%、61.0%；价差为 2.24 万元/吨、1.39 万元/吨、1.90 万元/吨、2.42 万元/吨，分别增长 414.2%和 14.7%、70.9%、101.5%。公司是制冷剂头部企业，有望充分受益制冷剂景气提升带来的利润中枢上行。 ⚫ 积极拓展氟化工产业链，稳步推进项目建设。 公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。目前，公司已布局的项目有：年产 3,000t/a（一期为 500t/a）双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目、5,000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5,000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目、6,000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）及 100t/a 高纯五氟化磷（PF5）项目、1,200t/a 六氟乙烷(R116)项目、20,000t/a 高纯电子级氢氟酸项目。未来随着公司氟材料产品陆续投产，公司盈利空间将进一步打-31%-9%13%34%56%9/2312/233/246/249/24三美股份沪深300 [Table_CompanyRptType1] 三美股份（603379） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 开。 ⚫ 投资建议 在供给强约束和需求刚性的背景下，制冷剂景气度持续提升，公司作为制冷剂头部企业，盈利中枢有望持续上行，预计公司 2024 年-2026年分别实现营业收入 39.2、46.3、52.7 亿元，实现归母净利润 8.8、12.9、16.1 亿元，对应 PE 分别为 19X、13X、11X。首次覆盖给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1）行业政策风险； （2）产品替代风险； （3）宏观经济风险； （4）原材料价格波动风险； （5）海外需求下行风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3334 3922 4631 5265 收入同比（%） -30.1% 17.6% 18.1% 13.7% 归属母公司净利润 280 884 1289 1609 净利润同比（%） -42.4% 216.1% 45.8% 24.9% 毛利率（%） 13.4% 34.7% 42.5% 46.0% ROE（%） 4.7% 13.5% 16.4% 17.0% 每股收益（元） 0.46 1.45 2.11 2.64 P/E 73.91 19.44 13.33 10.68 P/B 3.52 2.63 2.19 1.81 EV/EBITDA 56.45 11.24 7.28 5.38 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 35 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 三美股份（603379） 正文目录 1 国内氟化工头部企业，经营业绩快速增长 .................................................................................................................................... 6 1.1 国内氟化工头部企业，产能持续扩张 ...........................................................................................................................