食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价 2024 年 9 月 12 日 看好/维持 食品饮料 行业报告 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-25102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 投资摘要： 2021 年以来，主导食品饮料板块资产定价的要素更多的来自于需求侧的变化和预期，即在资产定价模型中，来自分子端的变化对资产定价影响更为明显。这一变化的根本，我们认为主要是资金外流趋势下，估值难以扩张，股价的波动更多的来自于 EPS 的波动所致。 而资金流向的变化，重要的影响因素就是利率，本轮 A 股市场资金外流的一个重要的影响因素就是中美利差拉大，资金流回美元市场。本报告希望通过对利率与资产定价的研究，进一步从资产定价角度去挖掘食品饮料行业的长期价值。 通过对中美利差的影响分析，我们看到国内食品饮料板块与中美利差呈现明显负相关性，当中美利差扩大时，资金处于流出期，板块估值很难扩张，所以股价的波动更多的来自于 EPS 的波动，在这一阶段，红利策略更为有效。反之，当利差收窄资金流入期，估值有更多的弹性，成长的策略更为有效。 从 2023 年底开始，市场倾向于“红利配置策略”，与戈登资产定价模型是一致的，即当必要收益率大于股息增长率的时候，我们简单理解为市场预期收益率大于公司实际增长率的时候，模型简化为公司价值=D1/(r-g)，分红高的企业被认为是公司价值更大。 所以我们认为市场“红利配置策略”未来变化的可观察时间窗口就是，公司实际增长率（或市场预期公司实际增长率）重新超过市场预期必要收益率（或美长期国债利率），简化为企业利润增长重新超过利率水平。 投资策略：我们认为，美联储降息方向既定，降息节奏及空间取决于未来美国经济基本面情况。如果降息时间点能在 Q4 体现，虽然美联储降息可能会带来中央行的同步降息，但是从长期的利差空间来看，仍有进一步收窄的空间，整体会利好食品饮料的资产定价。我们看好业绩长期稳定、且估值受利率变化影响大的企业，重点推荐贵州茅台、五粮液等。 风险提示：美降息时间晚于市场预期，或降息后资金未出现回流，行业政策出现重大变化、食品饮料市场发展不及预期、技术进步不及预期等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 59.49 69.2 78.84 89.82 23.20 19.94 17.50 15.36 7.23 强烈推荐 五粮液 7.783 8.69 9.7 10.84 14.91 13.35 11.96 10.70 3.14 强烈推荐 伊利股份 1.64 1.835 1.81 1.97 13.55 12.11 12.28 11.28 2.39 - 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 注：未评级企业来自市场一致预期P2 东兴证券深度报告 食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 我们的观点 .......................................................................................................................................................................... 3 2. 中美十年期国债利差与资产定价 ......................................................................................................................................... 3 3. 美释放降息信号，或利好食品饮料定价 ............................................................................................................................... 5 4. 风险提示 ............................................................................................................................................................................. 6 相关报告汇总 ........................................................................................................................................................................... 7 东兴证券深度报告 食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 我们的观点 2021 年以来，主导食品饮料板块资产定价的要素更多的来自于需求侧的变化和预期，即在资产定价模型中，来自分子端的变化对资产定价影响更为明显。这一变化的根本，我们认为主要是资金外流趋势下，估值难以扩张，股价的波动更多的来自于 EPS 的波动所致。 而资金流向的变化，重要的影响因素就是利率，本轮 A 股市场资金外流的一个重要的影响因素就是中美利差拉大，资金流回美元市场。本报告希望通过对利率与资产定价的研究，进一步从资产定价角度去挖掘食品饮料行业的长期价值。 通过对中美利差的影响分析，我们看到国内食品饮料板块与中美利差呈现明显负相关性，当中美利差扩大时，资金处于流出期，板块估值很难扩张，所以股价的波动更多的来自于 EPS 的波动，在这一阶段，红利策略更为有效。反之，当利差收窄资金流入期，估值有更多的弹性，成长的策略更为有效。 从 2023 年底开始，市场倾向于“红利配置策略”，与戈登资产定价模型是一致的，即当必要收益率大于股息增长率的时候，我们简单理解为市场预期收益率大于公司实际增长率的时候，模型简化为公司价值=D1/(r-g)，分红高的企业被认为是公司价值更大。 所以我们认为市场“红利配置策略”未来变化的可观察时间窗口就是，公司实际增长率（或市场预期公司实际增长率）重新超过市场预期必要收益率（或美长期国债利率），简化为企业利润增长重新超过利率水平。 根据美国最近的通胀数据及劳动就业情况，结合美联储的表态与市场持续升温的预期，2024 年下半年进入降息周期的