流动性观察第101期：8月金融数据前瞻及9月流动性展望

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 9 月 11 日 行业研究 8 月金融数据前瞻及 9 月流动性展望 ——流动性观察第 101 期 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：赵晨阳 执业证书编号：S0930524070005 010-57378030 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 7 月金融数据前瞻及 8 月流动性展望——流动性观察第 100 期 6 月金融数据前瞻及 7 月流动性展望——流动性观察第 99 期 5 月金融数据前瞻及 6 月流动性展望——流动性观察第 98 期 4 月金融数据前瞻及 5 月流动性展望——流动性观察第 97 期 3 月金融数据前瞻及 4 月流动性展望——流动性观察第 96 期 2 月金融数据前瞻及 3 月流动性展望——流动性观察第 95 期 12 月信贷与流动性展望——流动性观察第 94 期 降准提频窗口将打开——流动性观察第 93 期 10 月金融数据前瞻及资金面展望——流动性观察第92 期 2Q24 以来，有效需求不足背景下，每月月度信贷、社融数据走势呈现较强一致性，信用活动“量难增、价易降”趋势不改，票据业务对信用扩张支撑走强。8月，信贷投放较 7 月季节性环比改善，但同比或仍延续少增态势；社融方面，政府债集中发行对社融增长形成较强驱动，增速或进一步上行。我们对 8 月金融数据及9 月资金面进行简要分析，具体如下： 一、 预计 8 月新增人民币贷款落于 1 万亿以内，同比少增 4000 亿，增速回落至8.5% 总量层面，“生产—消费—投资”内循环不畅，有效融资需求不足仍是制约信用扩张的主要矛盾。（1）经济层面，8 月中采制造业 PMI 为 49.1%，环比 7 月下行0.3pct，连续四个月位于荣枯线下方，产需指数均环比回落。（2）票据方面，1M转贴现报价下限于 8 月中下旬即降至 0 附近，机构集中收票“冲量”时点前移。8月月内 1M、3M、6M 转贴利率中枢分别为 0.82%、1.26%、0.98%，环比 7 月下行 42bp、18bp、12bp。同时，注意到除短期票据利率畸低外，3M、6M 转贴利率中枢也持续下行，票据冲量期限拉长。预估 8 月开票承兑活跃，表内票据融资延续高增，对月内信贷、社融增长形成较强支撑。（3）节奏上，月内信贷投放延续“月初回落、月末冲高”，预计新增人民币贷款规模在 1 万亿以内，在去年同期高基数下少增 4000 亿左右，同时也低于 2018-2022 年同期均值 1.25 万亿。月末人民币贷款增速 8.5%，环比 7 月小幅下降 0.2pct。 结构层面，居民消费走弱态势向生产端传导。1-7 月社零同比涨幅 3.5%，环比 6月下行 0.2pct；8 月百强房企销售同比增速-26.8%，降幅环比上月走阔 7pct，房地产销售成交平淡；测算显示 8 月 RMBS 条件早偿率 14%，环比 7 月下降 1.9pct, 但早偿压力仍待缓释。随着居民财富效应消退、就业收入预期等变量待改善，零售信贷“量缩、价降”压力不减。消费增长疲软态势对生产、投资形成一定拖累。8月 PPI 同比增速-1.8%，环比 7 月下降 1pct，企业定价权走弱对盈利增长形成压制，预计 8 月对公贷款增长压力亦有所抬头。 二、 预计 8 月新增社融 3-3.2 万亿，增速 8.2% 政府债发行提速对社融增长形成较强支撑。预计 8 月社融新增 3-3.2 万亿左右，同比±1000 亿，增速 8.2%附近，同 7 月大体持平。拆分主要细项看：（1）表内信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计 8 月社融口径人民币贷款增量 1 万亿左右。（2）未贴现票据：8 月票据冲量时点前移，且中长期品种利率中枢仍保持下行，月内冲量强度不减，结合历史数据表现，预计 8 月未贴现规模远小于表内，不排除延续负增长，表内外票据合计新增 5000 亿左右。（3）直接融资：8 月政府债合计净融资规模 1.84 万亿，创历史新高，轧差调整后暂定社融口径政府债新增 1.9 万亿，是月内社融增长的主要贡献项。企业股债融资层面，8 月中票、短融等信用债净融资合计 2200 亿左右，IPO、定增等合计融资 137 亿。预估 8 月企业股债融资规模合计 2300 亿，同比负增 1500 亿左右。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 三、预计 M1 增速筑底回升，M2 增速承压运行 8 月 M1 负增幅度有望收窄。（1）存款“手工补息”整改基本结束，“超自律”定价的类活期存款流出对 M1 负向拖累影响消退。（2）5 月以来政府债发行提速，伴随已发债券资金拨付使用，部分财政存款向地方机关单位、企业账户转移，形成阶段性活期资金沉淀，进而推动 M1 扩容。（3）去年同期基数较低，2023 年 8 月 M1 增量 2369 亿，为近五年同期低点，低于 2018-2022 年均值 4923 亿，低基数情况下，月内 M1 负增幅度有望收窄，环比 7 月-6.6%低点有所上行；若年内后续月份 M1 增量与去年同期大体持平，对应增速将逐月上行，7 月大概率为全年低点。 存款“脱媒”仍延续叠加财政存款分流，预计 M2 增速承压运行。7 月下旬国股银行集中下调存款挂牌利率，其中活期下调 5bp、1Y 及以下定期下调10bp，2Y 及以上期限调降 20bp，主要银行挂牌利率进入“1%”时代。对比来看，理财等资管产品收益率存在一定比价优势，测算 8 月现管类产品收益率中枢 1.7%，环比虽有所回落但绝对水平仍明显高于可比期限存款，一般存款“脱媒”趋势短期内较难扭转。受债市小幅波动影响，8 月理财规模增长幅度略降，测算数据显示，全月市场理财产品存续规模净增 1000~2000 亿，同比基本稳定，并未出现循环赎回情况。整体看，信贷投放降速，政府债发行推高财政存款，存款派生节奏放缓，叠加一般存款“脱媒”，对 M2 增长形成拖累。 四、降准落地概率提升，利率频谱系统下移必要性增强 9 月以来，市场资金面有所收敛，截至 9 月 10 日，1Y 期国股行存单发行利率月内中枢 1.98%，环比 8 月上行