宏观专题：结构性货币政策的堵与疏

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024 年 09 月 10 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 结构性货币政策的堵与疏 [Table_Summary] 投资要点：  信用扩张放缓需要更关注结构性货币政策：二季度以来金融数据持续较弱，社融、信贷增速下台阶，货币政策数量型中介指标增速明显偏低，但二季度实际 GDP 增长 4.7%，上半年 GDP 累计同比 5.0%，经济增长仍在 5%左右的水平，金融数据与经济增长的匹配性下降，本质上或是由于“去地产化”和“平台化债”导致的“旧”融资需求下滑，而以五篇大文章为代表的“新”融资需求尚未充分建立起来，表现为部分结构性货币政策工具使用效率尚待提升，“新”融资需求的增加难以完全对冲“旧”融资需求的下滑，或需要结构性货币政策工具的进一步发力支持宽信用。  结构性货币政策的来龙去脉：早在 20 世纪末我国就开始使用结构性货币政策，1999 年开始投放的长期性工具中的支农再贷款是我国最早使用的结构性货币政策工具。21 世纪前二十年，结构性货币政策主要以三大长期性工具和 PSL 这一“准长期性”工具为主要构成，2021 年起，结构性货币政策工具进入快速发展阶段，多种阶段性工具设立，投放量也明显增加。  结构性工具的重要性。结构性货币政策是发挥货币信贷政策导向的抓手，是对产业政策、科技政策、能源环保政策等的有效配合。2023 年中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，五篇大文章与结构性货币政策高度契合，未来推进五篇大文章发展，结构性工具大有可为。  结构性工具的“堵”与“疏”：在执行层面，多部门的配合和投放渠道可能是影响结构性工具使用效率的重要因素，使用效率偏低的结构性工具多数表现为政策合力尚待提升；部分工具还受到行业周期等需求侧的影响。为疏通结构性货币政策的执行堵点，弥补需求不足的问题，我们认为应当着力于加强不同部门、各类政策之间的协同配合，一举两得打通堵点、挖掘需求。  宽信用需要“先立后破”：从社会信用扩张的角度，“破”就是潘行长提到的房地产、地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“立”就是以“五篇大文章”为代表的符合经济结构转型方向的结构性融资需求，制造业尤其是高端制造业是其中的代表。“先立后破”即在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。  或需运用多种手段保持旧动能相对平稳：或可对“收储”保障房增加信贷支持，例如增加结构性政策工具力度、积极探索部门合作等；还可创设新金融工具，适应融资需求的结构性变化，积极引导房企等探索向新发展模式平稳过渡。对于当前地产融资的问题，有效的解决方法或在于保持政策支持的稳定性以稳预期、提信心，从而在行业周期下行期保持企业经营平稳，避免诱发部分企业风险；并在经济结构转型爬坡关键期保持社会信用扩张稳定，避免信用收缩导致经济活性下降。  风险提示：货币政策超预期变化；宏观经济增长不及预期；地方债务等风险超预期暴露 宏观专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 信用扩张存在什么问题 ................................................................................................ 4 2. 结构性货币政策的来龙去脉 ......................................................................................... 5 2.1. 长期性工具的演变 ............................................................................................. 5 2.2. 阶段性工具的兴起 ............................................................................................. 6 2.3. 结构性工具的重要性 ......................................................................................... 7 3. 结构性工具的“堵”与“疏” ..................................................................................... 9 3.1. “堵”：新工具使用效率低 ................................................................................ 9 3.2. “疏”：加强协同配合，打通执行堵点，挖掘信贷需求 ................................... 12 4. 宽信用要先立后破，重点防范“破”的风险 ............................................................. 15 5. 风险提示 .................................................................................................................... 16 宏观专题 3 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降 .......................................................... 4 图 2：城投债融资额占社融增量比例转负 ........................................................................ 4 图 3：三大长期性工具余额 ...............