债市微观交易研究系列专题一：债市主体画像，微观交易结构与特征初窥

请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 证券研究报告 / 债券研究报告 债市主体画像：微观交易结构与特征初窥 ——债市微观交易研究系列专题一 报告摘要： 当前宏观经济周期性减弱、趋势性增强，微观交易主体博弈对债市的影响更为重要。我们将推出系列专题从债市微观交易特征及机理的角度，构建观察和理解债市短期波动及长期趋势的全新视角。本篇专题将通过对债市微观主体画像，重点探讨债市微观交易特征，并针对交易/配置资金分布情况进行定量分析。 1、微观交易主体画像：券种偏好与配债风格 （1）商业银行：主要持有地方债、国债、政金债等利率品种，其中地方债持仓占比最高。债券投资行为可能受收益率与一级发行的共同影响。 （2）保险：重仓券种从政金债向地方债切换。配债节奏或与收益率相关性更高，但趋势性债牛行情下，债券增持情况与收益率相关性逐渐减弱。 （3）券商自营：持仓结构较为均衡，信用、利率均有一定持仓规模。2023年后债券交易节奏发生一定变化，行为特点从右侧交易转向左侧交易。 （4）广义基金：更偏好中票、同业存单等信用类资产，并拥有较高的政金债仓位；配债节奏呈现出典型的右侧交易特征。 （5）境外机构：国债及政金债是境外机构重要配置品种，中美利差可能是影响外资配债节奏的关键因素。 2、配置还是交易？基于会计准则的结构测算 基于 IFRS 9，我们定量分析各类机构交易策略及风格，主要结论如下： （1）商业银行：配置盘占据主导力量，但不同类型银行表现分化，大行重配置，小行交易资金占比相对更高。 （2）保险：配置型资金占主导，但资金灵活性相对高于银行。 （3）券商自营：交易型资金占据主导，绝对配置型资金占比极少。 （4）公募债基：整体以交易型资金为主，中长期纯债基中配置型资金占比相对较高。 （5）理财：以市值法理财为主，摊余成本法产品较少。 3、总结与展望 债市各类交易机构大致可划分为两类：偏好左侧布局的配置盘与偏好右侧博弈的交易盘。但是各类机构并不完全遵循左侧或右侧的交易思路，原因可能在于其投资债券的资金并不仅是某一类，配置/交易资金均有涉及。此外，负债端资金特性及稳定性亦对交易思路有一定影响。故我们将在下篇专题中，通过构建“资产-负债双轮驱动框架”，进一步分析微观交易运行的内在机理。 风险提示：样本统计误差，统计数据滞后性，金融监管政策超预期 发布时间：2024-09-05 债市波动明显减弱 相关报告 《震荡市中波段交易的均线西格玛及阈值方法——短趋势债券投资策略系列专题二》 --20240822 《做多思路不改，防范短期波动 ——2024 年债市中期策略报告》 --20240710 《“线性外推”还是“均值回归”？——论短趋势下的债券投资策略》 --20240416 首席分析师：刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 liuzm1@nesc.cn 研究助理：袁梦茹 执业证书编号：S0550124060009 15210203652 yuanmr@nesc.cn 1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%2.002.503.003.504.004.505.002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410Y国债，%滚动1年波动率，右 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 27 债券研究报告 目 录 一、宏观周期弱化，微观交易因素对债市影响增强 .................................................. 4 二、微观交易主体画像：券种偏好与配债风格 .......................................................... 7 2.1 商业银行：偏好利率品类，配债节奏受收益率与一级发行的共同影响 .................................. 7 2.2 保险：券种偏好从政金债转为地方债，收益率或是配债主要影响因素 ................................ 10 2.3 券商自营：持仓结构均衡，交易节奏有所转变 ........................................................................ 11 2.4 广义基金：信用债爱好者，典型右侧交易玩家 ........................................................................ 12 2.5 境外机构：主要持仓利率债，中美利差或影响配债节奏 ........................................................ 13 三、配置还是交易？基于会计准则的结构测算 ........................................................ 16 3.1 测算理论基础：IFRS 9 会计准则 ................................................................................................ 16 3.2 具体测算过程 ................................................................................................................................ 17 3.3 最终测算结果及分析 .................................................................................................................... 19 四、总结与展望 ............................................................................................................. 25 图表目录 图表 1：地产周期决定经济周期，并进而影响债市运行 ..................................................................................4 图表 2：城投债净融资明显回落 ..........................................................................................................................5 图表