零跑汽车(9863.HK)自研筑核心竞争力，出海提成长天花板

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 零跑汽车 (9863 HK) 自研筑核心竞争力,出海提成长天花板 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 31.24 2024 年 9 月 04 日│中国香港 乘用车 自研构筑核心竞争力，出海打开成长天花板 聚焦于主流价格带，公司车型矩阵逐渐完善并开启“纯电+增程”双动力布局。公司全域自研技术平台 LEAP 构筑核心竞争力，自研自造核心部件覆盖整车成本约 60%。而 Stellantis 入股与零跑国际成立加速公司国际化进程，进一步打开成长天花板。我们预计公司 24-26 年总销量预计分别为26.6/48.5/69.4 万 辆 ， 同 比 +85%/+82%/+43% ； 24-26 年 营 收 分 别 为319/570/795 亿元，同比+90%/+79%/+39%。选取理想、蔚来和小鹏作为可比公司，IFind 一致预期可比公司 25 年 PS 为 0.67，给予公司 25 年 0.67倍 PS 估值，对应目标价为 31.24 港币，首次覆盖给予"买入"评级。 聚焦 10-20 万主流价格带，公司产品矩阵逐渐完善，商业模式不断升级 深耕 10-20 万元乘用车主流市场，新能源替代空间广阔。2021 年以来公司车型矩阵逐渐完善，当前共拥有五款在售量产车型，包括 T03、C11、C01、C10 和 C16。公司的销量结构更加多元化，并开启“纯电+增程”双动力布局。2025 年到 2027 年，公司预计每年多款新车以推进平台化建设并保持性价比优势。并且公司商业模式从 1.0 升级至 2.0，首创轻资产出海模式并积极探索 Tier 1 供应商角色，打开公司成长天花板。 自研平台构筑核心竞争力，LEAP3.0 自研自造核心部件覆盖整车成本约 60% 成立之初，零跑就确立了“电池、电机、电控”三大件以及智能驾驶、软件、物联网等自研自产的发展战略，其全域自研技术平台 LEAP 历经三代技术进化，自研自造核心部件覆盖整车成本约 60%。其中 1）“四叶草”电子电气结构实现两芯融四域高效协同，平台应用能力充分展现，降本效果显著；2）动力总成方面亮点集中于 CTC 电池技术+智能电驱，2023 年公司自研电池已实现量产自供，自研电驱在自给之余已有外供订单；3）此外公司智能座舱和智能驾驶不断迭代，智能化体验稳步提升。 出海打开成长天花板，Stellantis 入股与零跑国际成立加速公司国际化进程 2023 年 10 月 Stellantis 战略入股，2024 年 4 月合资公司零跑国际成立，出海进程加快，有望进一步打开公司成长天花板。零跑国际首创轻资产出海模式，以具有竞争力的价格聚焦主流销量细分市场，利用零跑汽车和合作伙伴既有生产和渠道资源协作互补，2024 年 Q3 将率先在欧洲交付，并在年内进军印度和亚太、中东和非洲以及南美。除销售车辆外，公司有望推进对Stellantis 的技术授权，拓展技术出海可能。 风险提示：行业竞争超预期加剧，公司销量不及预期；价格战继续升级，毛利提升不及预期；零跑国际销量或利润不及预期；意外事件或产品质量问题影响公司销量。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张硕 SAC No. S0570123080061 zhangshuo023124@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 31.24 收盘价 (港币 截至 9 月 3 日) 23.30 市值 (港币百万) 31,151 6 个月平均日成交额 (港币百万) 94.28 52 周价格范围 (港币) 18.64-43.25 BVPS (人民币) 7.81 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 12,385 16,747 31,891 57,049 79,520 +/-% 295.41 35.22 90.43 78.89 39.39 归属母公司净利润 (人民币百万) (5,109) (4,216) (3,487) (907.40) 1,431 +/-% 79.53 (17.47) (17.30) (73.98) (257.67) EPS (人民币，最新摊薄) (3.82) (3.15) (2.61) (0.68) 1.07 ROE (%) (65.97) (40.62) (29.61) (7.07) 10.22 PE (倍) (5.30) (6.80) (8.22) (30.90) 19.60 PB (倍) 3.28 2.29 2.59 1.92 2.09 EV EBITDA (倍) (4.63) (4.84) (6.73) (96.56) 9.08 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (51)(36)(20)(5)11Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)零跑汽车恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 零跑汽车 (9863 HK) 正文目录 核心投资逻辑 ................................................................................................................................................................ 5 零跑汽车: 技术研发基因深厚，逐渐跻身新势力第一线 ............................................................................................... 6 产品规划步步为营，管理层技术背景深厚 ............................................................................................................. 6 公司融资步伐加快，股权激励有序推进 ................................................................................................................ 7 23 年毛利率强势转正，单车毛利持续提升 ........................................................................................................... 8 卡位中端主流新能源市场，探索海外市场和 Tier 1 角色 ...................