固定收益专题：税制调整后对公募影响的观察，银行保险缺节税资产吗？

证券研究报告 | 固定收益 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 银行保险缺节税资产吗？——税制调整后对公募影响的观察 债券投资税制不同，这不仅体现在不同券种之间税制不同，同样体现在不同机构之间税制的不同。历史沿革原因，从券种区别来看，特定税种方面，国债和地方债利息收入免征增值税和所得税；铁道债利息所得税率得到减半。政金债免征个人所得税，但企业所得税不免。而从机构来看，金融同业往来利息收入免征增值税，包括同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售金融商品、持有金融债券、同业存单，以及政金债。公募基金的利息收入免增值税，转让收入免增值税和所得税。相对来说，公募基金投资债券具有一定税收优势，这是此前为鼓励公募基金发展设立的。而后也成为其他机构借到公募基金投资债券市场的动力来源，特别是银行和保险。因此，市场部分担忧税收优势取消，是否会对公募基金以及政金债、信用债带来较大冲击。 税收优势是银行保险持有公募基金的原因之一，但我们同时也需要看到，银行保险的所得税率在近些年大幅下降，节税资产主要来自政府债券。债券投资税收差异主要集中在所得税上，相对来说，增值税差异较小。上市银行和上市险企所得税平均税率从 2015 年开始快速下降，上市银行从22%以上下降到目前的 9.43%。实际所得税率快速下降的背后是银行利率的收缩以及大量持有国债地方债等节税资产。目前上市银行持有政府债券52 万亿，年增量在 7 万亿以上，增量显著高于上市银行持有公募基金 5 万亿左右的存量，因而政府债券是公募基金主要的节税资产。而目前保险持有政府债券 2.6 万亿。保险机构持有政府债券规模增速从 2017 年的-27%上升至 2023 年的 22.1%，同期上市险企所得税的实际税率均值从 25.5%下降至-23.63%。政府债券同样为保险提供了足够的节税效能。 随着银行保险盈利增速放缓，政府债券持有量持续增加，这意味着平均所得税率将进一步下降，银行保险投资时对节税的考虑将进一步下降。上市银行的税前利润增速在近两年连续下行，而五家上市险企的税前利润合计值在 2021 和 2022 年两年负增长，2023 年增速小幅转正。未来随着资产收益率的下行，银行和保险的利润下行压力也在增大。而银行和保险投资政府债券的增速是在上行的，这意味着在未来即使公募免税优势取消，银行和保险通过大幅增持政府债券仍旧可以节税，极致情况下免税票息收入甚至可以完全抵消掉所得税费用。我们进行了相应测算，从趋势上来看在中性情况下所得税和免税票息收入走势是收敛的。 银行投资公募基金可能更多的基于流动性管理、杠杆等需求，对节税的需求可能逐步下降，因而税收政策调整的冲击可能进一步下降。逻辑上银行可通过增加政府债券和投资基金规模进行节税。我们测算银行的节税效应大部分是由政府债券投资增加带来的影响。在债券投资方面，逻辑上来讲银行可以有两种节税方式，一种是增加政府债券投资规模，通过增加非纳税项收益来节税；另一种是增加基金委外规模，借助基金的免税优势来节税。首先，就六大国有行而言，我们测算免税效应主要由增加政府债券投资贡献。其次，对银行整体而言，我们有理由得到推断，相较于投资基金，政府债券投资增加给银行节税带来更大的贡献。 对债券市场需要总量影响有限，更多是摩擦性冲击，国开-国债利差、信用债利差可能会小幅走阔，但总体冲击有限。首先，即使银行赎回债基，实体信贷需求弱，资金将再次回到债券市场，更多是摩擦性冲击，对债市需求总量影响有限。其次，银行和债基投资债券结构不同，可能会带来国开-国债利差、信用利差的拉大。然后，银行一般出于节税、加杠杆、波段操作需求投资债基，按当前节税效果来看，税收优势取消之后可能不一定大幅赎回，市场无需过度担忧。 风险提示：测算与实际存在偏差，机构赎回超预期，流动性超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：如何看待央行买卖国债，影响如何？》 2024-09-01 2、《固定收益定期：资金回落，存单仍高——流动性和机构行为跟踪》 2024-08-31 3、《固定收益点评：如何看待央行增设“公开市场国债买卖”公告栏？》 2024-08-29 2024 09 03年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、当前债券投资的税收政策 .................................................................................................................. 3 二、当前债券投资的实际税收情况 ............................................................................................................ 5 三、如果公募税收优势取消的可能影响 ....................................................................................................10 图表目录 图表 1： 机构投资债券税收明细 .............................................................................................................. 3 图表 2： 银行所得税费用和持有政府债规模负相关 .................................................................................... 5 图表 3： 银行所得税实际税率和持有政府债增速负相关 .............................................................................. 5 图表 4： 保险所得税费用和持有政府债规模负相关 .................................................................................... 5 图表 5： 保险所得税实际税率和持有政府债增速负相关 .............................................................................. 5 图表 6： 银行投资政府债券的免税收入未来或可完全抵